20180906-国金证券-海外宏观专题_十年美股大牛市_三倍多涨幅之后_泡沫有多大__16页_1mb

十年美股大牛市：泡沫有多大？

核心内容

本文分析了美国股市自2008年金融危机以来持续上涨10年的背景、泡沫存在的迹象以及美联储在应对资产泡沫方面的局限性，并探讨了美股泡沫可能破裂的信号和风险因素。

主要观点

• 美国在2008年金融危机后采取了宽松的货币政策（降息+QE）与积极的财政政策（扩大赤字），推动了资产价格的大幅上涨。
• 扩张性货币政策对资产价格的影响大于财政政策，但传统货币政策更关注通胀，忽视了资产价格的泡沫风险。
• 美联储的货币政策目标以通胀为主，导致其在资产泡沫形成期间未能及时反应，反而助长了泡沫的膨胀。
• 当前美股泡沫已接近峰值，多个指标表明市场估值偏高，泡沫破裂风险上升。

关键信息

一、政策宽松推动资产价格上涨

• 财政政策：2008年10月至2009年6月，联邦财政赤字大幅扩张，刺激了总需求和就业。
• 货币政策：美联储从2007年9月开始大幅降息，至2008年10月降至1%，但中长期利率未同步下降，反而上升，导致金融条件恶化。
• 量化宽松：尽管美联储通过QE向市场注入大量流动性，但货币乘数下降，导致M2增速仍低于历史平均水平，银行更倾向于持有超额准备金，信贷收缩。

二、美股泡沫接近峰值

• 边际保证金占比GDP过高：当前水平接近3%，超过2001年互联网泡沫和2008年房地产泡沫的峰值。
• CAPE（周期性调整市盈率）过高：当前CAPE高于31倍，接近2000年科网泡沫破裂前的水平，表明市场估值偏高。
• 股票市值与GDP比率过高：当前股票市值/GDP比率达到140%，高于历史多个泡沫时期的水平，处于警戒区域。
• 交易结构与投资模式转变：被动型投资的兴起和科技股主导的市场结构增加了泡沫破裂的风险。

三、家庭部门财富推动市场自我强化

• 美国家庭部门财富增长远超GDP增速，达到503%的水平，远高于历史泡沫的峰值。
• 家庭部门财富增长提振了消费者信心和消费支出，进而推动了工业生产和资本支出。
• 美国私人消费支出占GDP的比重超过70%，是公司利润的关键驱动因素。

四、美联储应对资产泡沫的能力有限

• 发现泡沫困难：在泡沫形成前很难识别，且即便发现，政策工具有限。
• 政策工具的局限性：美联储主要依赖短期利率调控，难以针对性地抑制特定资产市场的泡沫。
• 干预成本高：错误干预可能导致经济剧烈波动，因此美联储更倾向于确保金融体系的稳定性，而非提前干预泡沫。

五、美股泡沫破裂的预警信号

• 期限利差倒挂：当前美债期限利差已降至20bps左右，若在2018年10月进一步倒挂，可能预示泡沫破裂。
• 边际保证金超出阈值：当前边际保证金占比GDP显著超出三年移动均值的两倍标准差，表明泡沫接近破裂。
• NYFANGs指数乏力：由科技股主导的NYFANGs指数出现上涨乏力甚至下跌趋势，可能预示泡沫走向破裂。

风险提示

1. 美联储政策收紧过快：可能导致泡沫破裂时间提前，调整幅度更大。
2. 财政政策顺周期加速：如减税和放松监管，可能进一步推动泡沫膨胀。
3. 外部环境恶化：贸易摩擦和新兴市场资本流出可能拖累美国经济，导致泡沫提前破裂。

结论

美股在过去十年中经历了显著上涨，但其背后是政策宽松、市场结构变化和家庭部门财富增长共同作用的结果。多个指标显示当前美股泡沫已接近峰值，可能面临破裂风险。尽管美联储具备一定的政策工具，但其在应对泡沫方面的能力和意愿有限，且政策调整的代价可能较大。投资者应密切关注期限利差、边际保证金和NYFANGs指数等信号，以评估泡沫破裂的可能性。