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宝钢包装（601968）深度报告总结

核心内容

宝钢包装是国内金属包装行业的领军企业，专注于二片罐及印铁业务，2019年二片罐营收占比达80.55%。公司拥有约110万吨二片罐产能，市占率19%，并在国内外多地布局产能，与可口可乐、百威啤酒、王老吉等知名消费品牌建立了长期合作关系。公司于2015年上市，近年来通过产能扩张、混改推进及外延并购，业绩持续改善，净利率逐步回升。

主要观点

• 行业景气度回升：二片罐行业供需格局改善，行业集中度提升，2019年CR4达到61%，行业盈利能力触底反弹。
• 公司业绩改善：宝钢包装2019年实现归母净利润12.8亿元，同比增长204.38%，净利率为2.2%，低于行业龙头，但后续有望修复至行业平均水平。
• 产能扩张计划：公司未来两年预计新增产能20亿罐以上，占现有产能20%，产能利用率保持在较高水平，有利于规模扩张。
• 海外布局加速：公司积极拓展东南亚市场，2019年海外业务收入占比18.38%，2020年计划在马来西亚投资新建生产线，进一步强化国际市场份额。
• 混改推进：2019年纳入国企改革“双百企业”，股权激励计划实施，有助于提升管理效率和经营质量。

关键信息

行业分析

• 供需格局改善：2016-2018年行业产能扩张导致供需失衡，2019年产能利用率提升至81%，供需格局重回均衡。
• 需求增长：啤酒罐化率提升，2019年国内啤酒罐化率约为28.3%，未来有望提升至35%，带动二片罐需求增长。
• 原材料价格平稳：2018-2019年铝价环比回落，有利于毛利率提升。
• 竞争格局优化：外资退出，行业集中度提升，龙头公司通过并购整合扩大市场份额。

公司分析

• 营收与净利率：2019年实现营收57.7亿元，同比增长15.93%，净利率2.2%，预计未来三年将逐步修复至行业平均水平。
• 产能扩张：2019年启动哈尔滨制罐扩容项目，2020年新增兰州生产线，预计未来两年新增产能20亿罐以上。
• 现金流稳健：公司经营现金流优于净利润，为后续产能扩张提供有力支撑。
• 客户资源丰富：与可口可乐、百威啤酒、王老吉等国内外知名品牌建立长期合作关系，形成竞争壁垒。
• 股权激励：2018年启动股权激励计划，2019年纳入“双百企业”，提升管理效率。

盈利预测

• EPS预测：2020-2022年EPS分别为0.26、0.39、0.48元。
• PE估值：对应PE为25.91/17.79/14.14X。
• 成长性：公司预计未来3-5年净利率将有明显提升，估值中枢有望上行至30X以上。

风险提示

• 下游需求不及预期：若啤酒、软饮料需求增长不及预期，可能影响二片罐市场需求。
• 原材料价格波动：铝价波动可能影响利润提升速度。
• 估值提升不及预期：若行业增长不及预期，可能影响估值提升。

财务摘要（单位：百万元）

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：6个月目标价9.75元
• 股价表现：2020年1-5月股价区间为4.17~7.19元
• 行业与公司共振：行业景气度回升与公司业绩改善共振，推动进入新一轮高成长期

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图表目录

• 图1：宝钢包装收入结构（亿元）
• 图2：宝钢包装股权结构
• 图3：宝钢包装发展历史
• 图4：宝钢包装营业收入与增速
• 图5：宝钢包装归母净利润及增速
• 图6：宝钢包装毛利率及净利率情况
• 图7：二片罐单位售价及单位成本（元/罐）
• 图8：宝钢包装费用率
• 图9：宝钢包装资产负债率
• 图10：期末短期借款余额与短期借款/总资产占比
• 图11：金属包装行业总营收及增速
• 图12：包装行业结构
• 图13：历年二片罐/金属包装市场规模比例
• 图14：国内二片罐行业需求量
• 图15：国内二片罐市场规模
• 图16：国内二片罐行业需求量结构
• 图17：国内二片罐市场分品类增速
• 图18：2020年1-5月全国啤酒产量及增速
• 图19：2020年1-5月软饮料产量及增速
• 图20：2018年我国与发达国家金属饮料罐人均消费量比较
• 图21：外包装创意设计：新春生肖瓶包装展示
• 图22：各国啤酒罐化率对比
• 图23：历年全国啤酒产量及增速
• 图24：近年金属包装行业固定资产投资完成额
• 图25：金属包装行业规模以上企业数量
• 图26：二片罐行业产能及产能利用率情况
• 图27：金属包装行业净利率
• 图28：金属包装亏损面
• 图29：2019年二片罐行业集中度
• 图30：宝钢包装二片罐单位售价
• 图31：二片罐原材料铝价（元/吨）
• 图32：金属包装企业毛利率变化
• 图33：金属包装企业净利率变化
• 图34：金属包装行业利润及增速
• 图35：波尔分产品营收结构
• 图36：波尔分地区营收结构
• 图37：波尔主营业务收入与增速
• 图38：波尔净利润与增速
• 图39：波尔毛利率与净利率
• 图40：波尔发展历程
• 图41：波尔股价复盘
• 图42：皇冠分产品营收结构
• 图43：皇冠分地区营收结构
• 图44：皇冠主营业务收入与增速
• 图45：皇冠净利润与增速
• 图46：皇冠主营业利润率与净利润
• 图47：皇冠发展历史
• 图48：皇冠股价复盘
• 图49：宝钢包装前五大客户收入及占比
• 图50：宝钢包装现金流情况
• 图51：宝钢包装二片罐各工厂分布
• 图52：宝钢包装二片罐产能与增速
• 图53：宝钢包装二片罐产能利用率
• 图54：越南制罐营收增长情况（亿元）
• 图55：各公司二片罐业务毛利率
• 图56：各公司二片罐业务单位售价（元/罐）
• 图57：各公司二片罐业务单位成本（元/罐）
• 图58：各公司二片罐业务单位毛利润（元/罐）
• 图59：金属包装企业销售费用率
• 图60：宝钢包装运输仓储费用率
• 图61：各公司管理费用率
• 图62：各公司财务费用率

行业对标

• 波尔：通过外延并购实现规模扩张，成为全球最大的饮料罐供应商之一，股价在2016年后因并购和股票回购而显著上涨。
• 皇冠控股：经历并购扩张后，进入平稳发展阶段，2002年至今股价上涨15倍，估值中枢在10X-20X之间。

总结

宝钢包装作为国内金属包装行业龙头，受益于行业景气度回升及自身产能扩张，正迎来新一轮业绩高成长期。公司通过绑定优质客户、推进混改及实施股权激励计划，进一步提升经营效率和管理能力。同时，公司积极拓展海外市场，尤其是东南亚市场，提升盈利能力。未来几年，随着啤酒罐化率提升及产能利用率维持高位，公司净利率有望进一步提升，估值中枢上行，具备良好的投资价值。