债务周期、供给约束和美国通胀：美联储的货币政策何去何从？-20220308-国联证券-27页_1mb

报告摘要

债务周期、供给约束和美国通胀：美联储货币政策走向分析

核心内容

本文围绕美国2022年通胀的成因与货币政策走向，分析了2020年与2008年两次危机的差异，指出美联储在面对当前通胀形势时可能采取“先鹰后鸽”的策略。文章重点从总需求与总供给的变化、债务周期阶段、菲利普斯曲线的形态变化及资本市场对加息的反应等方面展开讨论，认为美联储加息节奏可能快于上轮周期，但受制于供给约束和结构性因素，加息终点利率或将更高。

主要观点

通胀成因：2020年通胀的回升主要来自财政与货币刺激的叠加以及疫情导致的供给瓶颈，而2008年周期中通胀受制于去杠杆过程和流动性陷阱。
供给约束：疫情作为公共卫生危机，导致劳动力市场和供应链瓶颈，加剧了通胀压力。这种结构性问题在2008年并不存在。
债务周期：2008年危机后，美国处于去杠杆阶段，而2020年危机后，居民和企业部门杠杆率已降至历史低位，为新一轮加杠杆创造了条件。
菲利普斯曲线：2020年周期中菲利普斯曲线更陡峭，意味着通胀与失业率之间的关系更紧密，美联储在控制通胀时面临更差的权衡取舍。
加息节奏：美联储可能在3月启动本轮加息周期，预计加息次数为4次左右，但加息节奏可能慢于市场预期，终点利率可能高于上轮周期。
资本市场影响：加息对股市的影响并非线性，短期可能回调，但长期仍有上涨空间，尤其是在利率尚未显著上升前。
市场估值风险：当前市场估值较高，接近2001年互联网泡沫顶峰，若加息节奏过快可能加剧市场波动。

关键信息

2020年周期：
- 财政刺激力度是2008年的两倍。
- 量化宽松规模更大，达到4.56万亿美元。
- 财政赤字/量化宽松比率是2008年的4.5倍。
- 供给侧瓶颈显著，尤其是劳动力市场和供应链。
- 菲利普斯曲线陡峭，通胀对失业率的反应更敏感。
2008年周期：
- 主要是经济危机，总需求曲线向左移动。
- 通胀水平温和，主要受去杠杆和流动性陷阱抑制。
- 菲利普斯曲线呈倒直角三角形，通胀与失业率脱节。
美联储政策：
- 3月大概率启动加息周期，预计加息4次。
- 加息节奏可能慢于市场预期，但终点利率更高。
- 资产负债表更大，使得加息后的货币政策仍相对宽松。
资本市场：
- 加息后6个月内股市平均仍为正回报。
- 席勒市盈率接近2001年泡沫顶峰，市场估值处于高位。
- 企业部门资产负债表风险增加，可能成为市场脆弱点。
通胀未来走势：
- 短期通胀可能回落，但长期通胀风险上升。
- 人口老龄化、劳动参与率下降等长期结构变化可能推高通胀。

风险提示

美国经济恢复不及预期。
疫情反复超预期。
地缘政治风险超预期。

结构分析

1. 通胀的成因与驱动因素

2020年通胀回升主要是由财政与货币刺激以及疫情引发的供给瓶颈共同作用。
2008年周期中，通胀受去杠杆和流动性陷阱抑制。
供给瓶颈效应消退后，通胀可能下降40%以上。

2. 两次危机的总需求与总供给分析

总需求：
- 2020年财政刺激力度是2008年的两倍。
- 量化宽松规模更大，流动性释放更快。
总供给：
- 疫情导致劳动力市场和供应链出现瓶颈。
- 贝弗里奇曲线显示失业率下降快于职位空缺率上升，说明供给端限制。
结构差异：
- 2008年处于去杠杆阶段，2020年则进入新债务周期。
- 企业部门违约率较低，信贷扩张速度加快。

3. 菲利普斯曲线的变化

2020年菲利普斯曲线更陡峭，说明通胀对失业率变化更敏感。
美联储需在控制通胀与避免经济衰退之间做出权衡。
供给约束消退后，通胀可能迅速回落，但美联储仍需保持较高的利率水平。

4. 加息对资本市场的影响

短期影响：加息初期股市未必下跌，历史数据显示加息后6个月平均仍为正回报。
长期影响：加息节奏可能加快，但市场估值较高，若加息过快可能引发回调。
市场脆弱性：席勒市盈率接近泡沫顶峰，企业部门资产负债表风险增加。

5. 长期通胀趋势

美国长期通胀趋势下降，但人口结构变化可能逆转这一趋势。
通胀波动性下降，但长期风险仍在。
需进一步研究长期通胀是否会持续上升。

结论

美联储在2022年的加息路径可能呈现“先鹰后鸽”的特征，即初期态度较为强硬，但随着供给瓶颈缓解，政策可能趋于宽松。这种变化主要源于债务周期位置、财政与货币政策力度、劳动力市场与供应链瓶颈等结构性因素。资本市场对加息的反应将取决于估值水平和政策节奏，而长期通胀趋势仍需持续关注。

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