20161019-天星资本-中国的杠杆率将何去何从-基于费雪债务周期的思考_23页_1mb

中国杠杆率将何去何从——基于费雪债务周期的分析

核心内容

本报告基于欧文·费雪的债务-通缩理论，分析了中国当前的杠杆率状况及其未来趋势。报告指出，中国已进入债务-通缩周期的前半段，面临通缩压力和去杠杆挑战，但未出现全面经济危机。通过对比国际经验与国内实际情况，分析了中国各部门的债务结构和风险分布，提出中国杠杆率短期内难以下降，需警惕债务风险集中于国有经济部门及部分产能过剩行业。

主要观点

• 债务-通缩理论的适用性：费雪理论强调过度负债与通缩的相互作用，但其前提假设（如全面性负债与价格水平不受其他因素影响）在现实中难以满足，因此并非所有国家都会经历相同的债务周期路径。
• 中国处于债务-通缩周期前半段：2000年后，中国经历了杠杆率快速上升，随后进入去杠杆阶段，伴随流动性争夺和通缩压力。尽管采取了宽货币政策，但信用环境持续收紧。
• 国际经验与路径选择：国际上存在四种去杠杆路径，中国可能更接近“未出现经济危机+去杠杆”或“政府加杠杆对冲私人部门杠杆”的模式，但需警惕系统性风险。
• 居民部门加杠杆空间有限：居民部门杠杆率增长迅速，但受制于房地产市场与人口结构变化，其加杠杆能力受限，难以长期维持高增长。

关键信息

全社会杠杆率

• 2014年，中国全社会杠杆率高达 235.7%，较2008年上升 65.7个百分点。
• 相较国际，中国杠杆率仍处于可控范围内，但增速较快。
• 债务风险结构性分化，主要集中在国有经济部门及部分产能过剩行业。

外债与居民部门

• 中国外债占GDP比重仅为 13%，外汇储备对外债覆盖率高达 235%，外债风险极低。
• 居民部门杠杆率从2008年的 18% 上升至2015年的 39.5%，增长迅速。
• 居民部门以房地产为主要资产，房贷占居民负债结构的 52.4%，房地产市场对居民杠杆率增长影响显著。

企业部门杠杆率

• 中国企业部门杠杆率 123.1%，远高于国际平均水平，处于全球前列。
• 企业债务风险集中在国有经济部门，非金融企业部门杠杆率持续上升，与政府主导的逆周期投资密切相关。
• 中国企业融资以间接融资为主，发展股权融资等多元化融资渠道是降低债务风险的重要手段。

房地产市场与居民杠杆

• 房地产市场是居民杠杆率增长的核心推动力，2015年下半年以来，房贷余额增速迅速，逼近美国次贷危机前水平。
• 房贷余额/GDP比例预计在2016年超过日本，但新增房贷/GDP比例已接近历史高点，未来增长空间有限。
• 人口红利消退将导致居民储蓄率下降，进而限制居民加杠杆能力。

风险与对策

• 流动性约束：由于国内储蓄率下降与外部需求疲弱，中国需更多依赖对内和对外负债融资，导致杠杆率易升难降。
• 政策干预必要性：需采取针对性干预手段，如CDS（信用违约互换）等市场工具，以防止违约扩大和系统性风险。
• 警惕资产泡沫：居民部门杠杆率增长可能推动房地产泡沫，需警惕其对经济的潜在冲击。

结构性政策建议

• 政府主导流动性补充：通过基建投资等政府主导的手段，提供流动性以对冲企业部门去杠杆带来的冲击。
• 推动股权融资：鼓励企业通过股权融资降低对信贷的依赖，减少债务风险。
• 加强债务监管：特别关注地方政府隐性债务问题，防止系统性风险集中爆发。

总结

中国已进入债务-通缩周期的前半段，面临通缩压力和去杠杆挑战。尽管杠杆率总体可控，但风险集中于国有经济部门和部分产能过剩行业。居民部门加杠杆空间受限，难以持续。未来需通过结构性政策与市场工具干预，实现温和去杠杆，避免系统性风险爆发。