20191222-广发证券-洋河股份-002304.SZ-新任管理层推进多项改革_公司2020年有望困境反转_30页_2mb

洋河股份 (002304.SZ) 总结

核心内容

洋河股份是名优白酒行业中具有长期竞争优势的优秀企业，其ROE表现优异，近十年平均ROE达 $33%$，仅次于茅台。公司凭借稳定的净利率和高权益乘数，保持了长期的高ROE。高权益乘数源于其强大的渠道管理能力，尤其是预收款和未结算返利的使用，保障了净利率和ROE的稳定。

主要观点

• 长期竞争优势：洋河是名优白酒行业中的佼佼者，拥有强大的品牌力和渠道力，其ROE表现稳定且高于行业平均水平。
• 短期困境原因：公司因误判行业形势而过度提价，削弱了渠道积极性和产品竞争力。此外，渠道战略调整滞后，导致深度分销模式与经销商追求利润的本性相冲突。
• 管理层改革：新任管理层自2019年5月上任后，采取了一系列调整措施，包括构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系、产品升级（如推出M6+）、不再追求提价等，有助于恢复增长。
• 盈利预测：预计2019-2021年公司收入分别为244.04/264.76/298.50亿元，净利润分别为82.68/89.96/102.64亿元，EPS分别为5.49/5.97/6.81元/股，对应PE为20/18/16倍，合理价值为137元/股，维持“买入”评级。

关键信息

一、洋河是好行业中的好公司，长期竞争优势明显

• ROE表现：洋河近十年平均ROE达 $33%$，高于行业平均水平，仅次于茅台。
• ROE构成：洋河的高ROE主要来源于稳定的净利率和较高的权益乘数，其中权益乘数高于五粮液和泸州老窖。
• 渠道管理：洋河采用“1+1”模式与经销商共同开发市场，通过预收款和未结算返利维持净利率和ROE的稳定。
• 调整期表现：在13-15年调整期中，洋河是收入下滑幅度最小的酒企之一，其调整策略具有可复制性。

二、误判行业形势过度追求提价，公司进入调整期

• 提价策略失误：2017年底至2019年多次提价，削弱了渠道积极性和产品竞争力。
• 宏观经济影响：2018年宏观经济放缓，叠加去杠杆和贸易战，主流白酒品牌成交价未明显提升。
• 竞争加剧：次高端和中端酒市场竞争激烈，地产酒和酱酒品牌也开始向百元以上价位段扩张，对洋河产品形成压力。
• 渠道战略问题：洋河采用深度分销模式，将经销商定位为配送商，导致经销商利润空间受限，影响其积极性。

三、新任管理层推进多项改革，有望迎来困境反转

• 管理层调整：2019年5月更换销售主管，10月推出股权激励预案，公司积极应对调整。
• 产品策略：梦之蓝加快产品升级，推出M6+新品，提高性价比；海之蓝和天之蓝不再追求提价，而是通过产品升级和合理定价维持市场份额。
• 渠道改革：构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系，提升经销商利润空间和积极性。
• 调整预期：预计2020年调整成功后，梦之蓝在省内19-21年CAGR有望 $15%+$，省外有望达到 $20%$，带动公司整体收入增长。

四、盈利预测及投资建议

• 收入预测：2019-2021年收入分别为244.04/264.76/298.50亿元，CAGR分别为1.01%/8.49%/12.74%。
• 净利润预测：2019-2021年净利润分别为82.68/89.96/102.64亿元，CAGR分别为1.89%/8.80%/14.09%。
• 估值分析：参照可比公司估值水平，给予20年23倍PE，合理价值为137元/股，当前价格为108元，维持“买入”评级。
• 风险提示：调整不及预期、宏观经济失速、食品安全风险。

图表与数据索引

• 图1：名优白酒企业ROE普遍在 $20%$ 以上，高端酒在 $30%+$。
• 图2：名优白酒企业净利率普遍在 $20%$ 以上，高端酒普遍在 $30%$ 以上。
• 图3：洋河收入行业前三，规模效应显著。
• 图4：洋河净利率更加稳定。
• 图5：洋河的资产周转率随着收入规模扩大逐渐下降。
• 图6：洋河的权益乘数高于五粮液和泸州老窖。
• 图7：09-12年收入高速增长伴随着费用高速增长。
• 图8：12年之前洋河销售费用率与五粮液不相上下，13-15年费用率仍保持稳定。
• 图9：2012年洋河开始消耗未结算折扣。
• 图10：消耗未结算折扣降低了毛利率。
• 图11：19年1-10月规模以上白酒企业收入、利润总额同比增长。
• 图12：白酒板块主要龙头均实现 $15%$ 以上收入增长、 $20%$ 以上利润增长。
• 图13：洋河股份可比公司PE（TTM）估值偏低。
• 图14：18年宏观经济增速放缓，企业消费信心下降。
• 图15：普五和国窖批价在18年有所下降。
• 图16：次高端白酒行业18年处于垄断竞争格局。
• 图17：中端酒行业竞争激烈。
• 图18：省内国缘在渠道利差优势、性价比优势推动下迅速增长。
• 图19：高端龙头茅台和泸州老窖以系列酒形式进入次高端领域。
• 图20：深度分销模式提升厂家掌控力。
• 图21：13-15年调整期洋河收入下滑幅度最小。
• 图22：15年起行业复苏由高端和次高端增长带动。
• 图23：政商务消费占据最大比例，具有很强的引领作用。
• 图24：经销商是酒企撬开核心消费者的杠杆。
• 图25：深度分销模式下经销商利润受压制。
• 图26：风险偏好型经销商与深度分销模式相抵触。
• 图27：刘化霜是曾参与打造蓝色经典的元老级高管。
• 图28：公司拟回购10-15亿元用于股权激励。
• 图29：推出M6+新品，提升产品竞争力。
• 图30：新版海天中加入更多老酒，提升产品品质。
• 图31：一商为主、多商为辅的渠道战略方向正确。
• 图32：洋河渠道模式一直在学习和进化。
• 图33：公司依次运作出三个不同价位段的大单品。
• 图34：经销商队伍达1万家，销售人员3万人，管理半径长于其他酒企。
• 图35：江苏白酒市场规模达400亿元。
• 图36：江苏市场升级速度快，次高端CAGR预计 $20%$ 左右。
• 图37：洋河省外收入主要来自环江苏市场。
• 图38：洋河在河南产品结构以中低端为主。
• 图39：河南次高端市场增长迅速，预计 $20%$ CAGR。

表格数据索引

• 表1：茅台和洋河近10年平均ROE行业中最高，且在13-15年调整期仍稳定在 $20%$ 以上。
• 表2：2019年1-11月白酒板块涨幅排名，洋河股份倒数第一。
• 表3：2017年底到2018年全年多次提升出厂价。
• 表4：地产酒和酱酒新兴势力加入次高端竞争。
• 表5：地产酒均开始上攻百元以上价位段。
• 表6：公司自12年年报开始多次提及“加大深度分销模式”。
• 表7：各地方政府出台文件规范接待用酒标准。
• 表8：洋河管理层持股情况（包含蓝色同盟）。
• 表9：公司19年以来对存在的问题提出调整措施。
• 表10：洋河收入拆分及预测，2021年收入预计达300亿元。
• 表11：洋河18年原酒产能16万吨，储酒能力70万吨。

分析师信息

• 分析师：王永锋（SAC执证号：S0260515030002，SFC CE No. BOC780）
• 分析师：王文丹（SAC执证号：S0260516110001，SFC CE No. BGA506）

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• 联系人：袁少州（010-59136617，yuanshaozhou@gf.com.cn）