20170808-华泰证券-华泰金工周期研究系列_基于DDM模型的板块轮动探索_25页_1mb

基于DDM模型的板块轮动研究总结

核心内容

本报告基于DDM模型（股利贴现模型）对A股市场的板块轮动现象进行研究，探讨企业盈利（ROE）和利率变化对股价的影响。通过理论假设和真实数据验证，发现板块轮动与ROE周期与利率周期的长度差异密切相关。

主要观点

1. DDM模型简化股价影响因素
   DDM模型将股价的核心影响因素简化为分子端（ROE）和分母端（利率）。ROE代表企业盈利，利率代表市场成本。在模型下，股价的变化由ROE与利率的波动共同决定。

2. ROE与利率周期的相互作用

   • 当ROE增长速度快于利率增长时，股价主要由ROE主导，表现为ROE上升周期中周期股表现更优。
   • 当利率增长速度快于ROE增长时，股价主要由利率主导，表现为利率下降时股价上涨。

3. 板块轮动的机制

   • 周期股对ROE波动更敏感，贝塔值更高，而成长股的ROE增长更快。
   • 当ROE周期是利率周期的整数倍时，板块轮动会更明显。例如，ROE周期为利率周期的两倍时，板块轮动会出现在不同阶段。
   • 存在相位差时，板块轮动会更加复杂，比如上游、中游、下游行业因ROE相位差而产生轮动。

4. 真实数据验证

   • A股历史上经历了多轮牛市，如2005-2008年、2008-2009年、2014-2015年，均符合DDM模型的预测。
   • 在ROE上升周期中，周期股表现更好；在ROE下降周期中，成长股表现更优。
   • 2016年后，周期股ROE开始回升，市场偏好转向周期股。

关键信息

一、DDM模型的股价计算方式

• 不变股利模型：股价 = $k \cdot \frac{ROE}{r}$
• 线性增长模型：股价 = $k \cdot \frac{ROE}{r} + k \cdot g \cdot \frac{1 + r}{r^2}$
• 精准预测模型：股价 = $\sum_{i=1}^{N} k \cdot \frac{ROE(i)}{(1 + r)^i}$

二、ROE与利率波动的理论假设

• ROE与利率均假设为正弦波波动。
• 个股ROE = 市场ROE × 贝塔 + 成长因子。
• 通过参数设置，可以模拟出不同情境下的股价走势。

三、板块轮动的模拟情形

四、真实数据中的板块轮动表现

• 周期行业（如石油石化、煤炭、有色金属、钢铁）：ROE与行业超额收益高度相关，尤其在2006-2008年牛市期间表现突出。
• 消费类行业（如食品饮料、家电）：在ROE上升期间表现优于市场，尤其在2009-2012年期间成为主导板块。
• TMT行业（如计算机）：ROE波动不明显，但超额收益显著上升，说明ROE并非唯一影响因素。

五、行业ROE与超额收益相关性

风险提示

• 模型基于历史数据，不能保证未来规律持续有效。
• 实际市场受多种因素影响，不能仅依赖ROE和利率进行预测。

结论

• 板块轮动主要由ROE周期与利率周期的长度差异引起。
• 在ROE上升期，周期股表现更优；在ROE下降期，成长股表现更优。
• 实际数据验证了模型的有效性，周期股在2016年后再次成为市场主导板块。
• 需要结合多周期叠加和行业差异来更全面理解轮动机制。