20171009-申万宏源-信用月报2017年第9期_市场久期偏中性_聚焦四季度配置_16页_910kb

信用债市场分析总结（2017年第9期）

核心内容概述

2017年9月，信用债市场呈现净融资减少、发行利率维持高位、二级市场收益率下行、等级间利差收窄的趋势。整体市场配置偏向久期中性，对高估值行业需警惕估值风险。四季度配置策略以中高评级的国有企业为主，同时关注受益于去产能的中上游行业。

信用债一级市场情况

• 发行规模与净融资：
  9月信用债发行总规模为6491.65亿元，到期额为5575.36亿元，净融资规模为916.29亿元，较8月有所下降。
• 发行等级分布：
  发行等级以AAA为主，短融和超短融合计占比31.28%，公司债（含私募）占比14.92%，中票占比17.34%。
• 行业分布：
  建筑装饰、公用事业、采掘行业发债规模占比居前，分别为27.36%、15.75%、12.13%。
• 发行利率走势：
  短融发行利率较8月上行1.23bp，中票上行13.66bp，公司债上行33.29bp。
• 取消发行情况：
  9月取消发行债券规模为376.90亿元，较8月大幅下降。

信用债二级市场情况

各品种收益率与利差变动

• 9月信用债二级市场收益率多数下行，波动集中在-21至-6bp之间。
• 中票、城投债和企业债3年期品种信用利差收窄幅度较大，公司债中长久期信用利差收窄幅度更大。
• 市场配置基本为久期中性，对久期长端无特别偏好。
• 等级间利差除公司债外均收窄，公司债等级间利差扩大。
• 地产与建筑部分个券成交收益率明显低于估值收益率。

产业债指数与超额利差

• 20个行业中，建筑产业链超额利差走阔幅度最大，钢铁、航空机场、有色利差收窄幅度较大。
• 1年以内：建筑、石化、电力、公共事业利差走阔，钢铁、化学利差收窄。
• 1-3年：地产、建筑、汽车利差走阔，休闲服务、煤炭利差收窄。
• 3-5年：水泥、化学、地产利差走阔，汽车、机械、航空机场利差收窄。

城投债区域与期限利差

• 城投债期限和等级间利差较8月收窄，与国债间的信用利差同样下行。
• 华中和西南地区城投债信用利差下行幅度较大。
• 1年以内期限城投债信用利差下行幅度最大。
• 2015年之前与之后发行的城投债间利差小幅扩大，约61bp。

四季度信用债配置策略

行业配置策略

• 经营能力在微“W”底基础上继续企稳回升，盈利水平稳定。
• 仍看好受益于去产能的过剩产能行业在未来2~3年的稳定发展，以钢铁、水泥、造纸为主。
• 石化及化学类产业债相对基本面无明显高估，后期建议关注。
• 中游建筑和电力受需求端拖累，盈利及周转能力持续下行，尚未见底部形态。
• 机械制造行业盈利和经营能力改善，但债券市场估值较高，需警惕估值风险。
• 地产行业微观主体账面现金及回款情况较好，综合毛利中位数在30%左右，属于估值低的价值洼地。

抓大放小，国进民退

• 工业企业经济效益指标显示国企改善幅度明显好于民企，民企应收项目增加快于利润改善，财务成本持续提升。
• 民企互保存在，一旦风险爆发，可能引发市场蔓延。
• 建议投资者以中高评级的龙头企业和国有企业为主。

信用债风险警示

冀东物资风险分析

• 冀东物资主体评级展望为负面，公司债评级维持AA，长期评级为AA-。
• 公司主营业务收入主要来源于房地产开发（53%）、铁矿石进出口贸易（29%）、专用车改装和石墨烯润滑油生产（17%）。
• 2016年业绩明显向地产倾斜，存货中在建地产项目占比高。
• 短期偿债能力尚可，16年末账面货币资金5.4亿元，18年3月有5.44亿元的偿付压力。
• 长期偿债能力堪忧，地产项目集中于二、三、四线城市，销售持续下滑可能带来资金周转压力。
• 商贸业务和改装车业务不景气，若地产销售不佳，再融资难度加大，风险积聚。

信用风险事件梳理

• 2017/9/29：前海人寿保险股份有限公司，15前海人寿01、02、03，中诚信维持AA主体评级，评级展望负面。
• 2017/9/29：安邦人寿保险股份有限公司，15安邦人寿，大公国际维持AA+主体评级，展望维持负面。
• 2017/9/28：四川省煤炭产业集团有限责任公司，14川煤炭PPN002，未能足额兑付本金5亿元，仅兑付利息0.39亿元，已构成实质性违约。
• 2017/9/27：唐山市冀东物贸集团有限责任公司，12冀东物贸债，鹏元资信维持AA-主体评级，展望为负面。

关键信息总结

• 一级市场：发行规模和净融资规模下降，AAA发行为主，短融和中票发行利率上行。
• 二级市场：收益率整体下行，等级间利差收窄，部分行业利差走阔。
• 配置策略：四季度配置建议关注中高评级企业，尤其是受益于去产能的行业，如钢铁、水泥、造纸。
• 风险警示：冀东物资长期偿债能力堪忧，需关注其地产销售和再融资风险；川煤炭PPN002已构成实质性违约，需警惕信用风险。

附注信息

• 研究支持：孟祥娟、王艺蓉、李通
• 联系人：钟嘉妮
• 联系方式：(8621)23297818×7443，zhongjn@swsresearch.com
• 报告来源：申万宏源研究
• 图表目录：包括发行等级分布、各品种收益率变动、产业债超额利差、城投债区域与期限利差等。
• 信息披露：申万宏源证券有限公司持有证券投资咨询业务许可，资格证书编号为ZX0065。