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上海证券研究报告总结：2021年06月08日

核心内容概览

本报告由上海证券分析师陈彦利撰写，主要分析了2021年6月上旬的利率市场交易策略，并对宏观经济、资金面、利率产品和债市走势进行了综合研判。报告指出，当前债市调整并非反转，而是需要等待流动性预期的进一步确认。

一、宏观基本面：经济持续复苏

1. 制造业平稳增长，供给强于需求

• 制造业PMI：5月份为51%，仅低于上月0.1个百分点，保持平稳增长。
• 生产指数：52.7%，高于上月0.5个百分点，显示生产扩张加快。
• 行业表现：农副食品加工、黑色金属冶炼等行业生产指数高于54%，表明供给强劲。
• 需求放缓：新订单指数为51.3%，环比下降0.7个百分点，出口订单指数降至临界点以下。
• 价格指数：原材料购进价格和出厂价格分别达72.8%和60.6%，涨幅明显。
• 企业类型：大、中型企业PMI分别上升0.1和0.8个百分点，小型企业PMI降至48.8%，进入收缩区间。

2. 高频物价数据跟踪

• 猪肉价格：4月下降21.4%，影响CPI下降约0.39个百分点，猪肉下行周期显现。
• 蔬菜价格：鲜菜环比下降8.8%，同比上涨3.9%，价格低位波动。
• 通胀预期：PPI可能在下半年出现拐点，受上游工业品价格影响，需求缩减或供给冲击缓解将推动其下行。

3. 其他高频数据跟踪

• 房地产市场：十大城市周成交规模稳定在400万方左右，部分城市调控政策趋严，但市场活跃度仍高。
• 楼市调控：一线城市密集出台调控措施，试图降温楼市，但市场投机氛围依然浓厚。

4. 汇率跟踪

• 人民币中间价：6月4日跌破6.4元关口，全周累计下跌390个基点。
• 央行措施：上调外汇存款准备金率2个百分点，缓解人民币升值压力。
• 美元走势：受美国就业数据影响，美元指数反弹，人民币汇率进入双向波动阶段。
• 中长期趋势：基于疫情后的经济形势和中美利差，人民币升值趋势仍未结束，未来或维持稳中偏升走势。

二、资金面跟踪：月初流动性向好

1. 人行公开市场操作

• 逆回购操作：上周央行开展500亿元逆回购，与到期量相抵消，实现零净投放。
• 资金面变化：跨月后资金面宽松，资金利率回落。但下半月因缴税和年中时点，资金波动可能增加。
• 预期管理：央行的平稳操作有助于维持资金面偏松格局，但流动性预期转紧可能引发市场调整。

2. 货币市场

• SHIBOR走势：除隔夜外，其他期限利率均有所回落。
• 回购利率：整体以回落为主，显示市场流动性有所改善。

三、利率产品：继续调整

1. 二级市场：利率反弹

• 国债收益率：1年期国债下行1.66BP至2.3934%，其他期限国债收益率上行。
• 国开债收益率：1年期国开债下行1.66BP至2.5375%，其他期限小幅上行。

2. 期限利差：利差走扩

• 国债利差：主要由于短端下行，长端上行，导致整体利差走扩。
• 金融债利差：同样出现利差走扩现象，反映市场对长端利率的预期上升。

四、债市走势预判：预期待进一步确认

• 债市调整延续：6月上旬资金面未达预期宽松，叠加地方债发行提速，流动性预期转紧。
• 调整非反转：资金整体仍偏松，央行平稳操作有助于修正偏紧预期，债市调整将逐步缓解。
• 下半年展望：经济高点已过，后续衰减效应显现，通胀拐点将至，利率下行或仍未结束。
• 市场环境：下半年债市环境或更加友好，需关注政策和资金面变化。

关键信息总结

投资策略建议

• 短期：债市调整延续，需关注资金面和政策预期变化。
• 中期：经济复苏动能减弱，通胀拐点或至，利率下行仍有可能。
• 风险提示：若流动性偏紧预期持续，债市调整可能延续；若政策转向，需警惕市场波动。

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数据来源：Wind，上海证券研究所