固收10月报：利率不存在长期背离基本面的基础-20211101-国金证券-28页_1mb

固收10月报总结：利率不存在长期背离基本面的基础

核心内容

本报告主要分析了三季度宏观经济数据对债市的影响，以及河南城投债的现状和配置价值。报告指出，当前经济增速低于潜在增长率，需警惕经济惯性滑落的风险，同时强调利率不存在长期背离基本面的基础，建议关注配置机会。此外，报告还对流动性、利率债与信用债市场进行了回顾与展望，并提出了对不同行业及区域的配置建议。

主要观点

1. 宏观经济形势

• GDP增速放缓：三季度GDP同比增速为4.9%，低于市场预期，显示经济“体感”偏冷。
• 出口表现强劲：三季度出口规模远超往年同期，但需关注全球供应链恢复对我国外贸的潜在压力。
• 消费复苏缓慢：常态化防疫背景下，消费增长乏力，居民收入信心和感受指数下降，短期内难以明显回暖。
• 投资疲软：地产投资加速入冬，基建投资托而不举，制造业投资虽延续增长但面临成本上升和能耗双控的制约。
• 就业压力：整体压力不大，但后续存在上升风险，需警惕失业率进一步上升对社会稳定的影响。
• 防风险政策：中央强调防范化解金融风险，要求果断处置，防止“击鼓传花”和“甩锅”现象。

2. 政策建议

• 纠偏“运动式减碳”：需避免过度限产限电，确保产业链稳定，保障民生。
• 房地产长效机制：共同富裕背景下，房地产税立法和征收成为趋势，房地产行业下行具有长期性。
• 积极财政政策：下半年财政政策加快落实，新增地方债发行提速，加快基建项目落地。
• 宽信用政策：货币政策仍有空间，但商业银行资本不足和风险偏好下降制约了信贷扩张。

3. 债市分析

• 利率债市场：收益率多数上行，但利率不存在长期背离基本面的基础，10年国债收益率2.95%以上可进行配置。
• 信用债市场：净融资额回升，但信用利差收窄，需警惕部分行业和区域的信用风险。

关键信息

1. 流动性情况

• 公开市场操作：10月央行逆回购操作放量，全月净投放1600亿元。
• 货币市场：资金利率围绕政策利率窄幅震荡。
• 同业存单：发行量环比增加，发行利率继续上行。

2. 利率债市场回顾与展望

• 一级市场：发行量和净融资额环比增加。
• 二级市场：收益率多数上行，各期限利差走势不一。
• 市场展望：政策宽松仍有期待，但需警惕利率长期背离基本面的风险。

3. 信用债市场回顾与展望

• 一级市场：净融资额环比回升，发行利率分化。
• 二级市场：成交量环比下降，信用利差收窄。
• 市场展望：建议关注中游制造业及经济财政实力较强的区域。

专题分析

专题一：GDP跌破潜在增长率，警惕经济惯性滑落

• 三季度GDP增速低于预期，显示经济承压。
• 政策宽松预期仍存，但需警惕经济惯性下滑风险。
• 消费复苏缓慢，居民收入未见明显改善，短期内难以回暖。
• 投资疲弱，地产投资加速下滑，基建投资发力有限，制造业投资虽有改善但面临成本压力。
• 就业压力虽当前不大，但后续存在上升可能，需关注失业率变化对社会稳定的影响。

专题二：永煤事件一周年，河南城投再思考

• 河南城投债发行和净融资情况已恢复至永煤事件前水平，但信用利差仍高于中部其他省份。
• 郑州市城投平台数量最多，债务规模最大，但省级平台信用利差有收益空间。
• 各市城投平台经济财政实力差异较大，建议关注经济财政实力强、债务化解较好的区域。

配置建议

• 产业债：建议关注中游制造业，警惕地产债流动性紧张和偿付压力。
• 城投债：警惕四季度债券到期压力大、主体评级下调的区域，关注经济财政实力强、债务化解统筹好的平台。
• 主题类债券：适当挖掘收益机会。

风险提示

• 疫情不确定性：可能继续对经济复苏造成影响。
• 经济下行压力：可能大于预期，影响消费和投资。
• 政策调节不及预期：可能制约经济复苏和风险化解。
• 信用风险事件：需关注房地产和城投平台的信用风险释放。

图表目录概览

• 图表1-5：全球通胀、出口规模、疫苗接种率、消费复苏、收入水平等宏观数据。
• 图表6-10：河南城投债发行与净融资、各市经济财政债务情况、城投平台层级分布、各市存量债券余额、主体评级分布等。
• 图表11-56：详细展示了各平台的债务情况、评级分布、债券到期情况、信用利差等关键指标。

总结

本报告强调宏观经济疲软背景下，利率债市场仍具配置价值，信用债需关注不同行业和区域的风险差异。建议投资者关注中游制造业及经济财政实力强、债务化解好的城投平台，同时警惕地产债和部分弱区域的信用风险。政策层面，需关注纠偏“运动式减碳”、房地产长效机制和财政政策的进一步宽松。