2021下半年海外债市环境展望：复苏趋势尚在，缩减终将来临-20210709-申万宏源-50页_2mb

复苏趋势尚在，缩减终将来临 ——2021下半年海外债市环境展望

核心内容

• 经济复苏趋势：尽管存在不确定性，但全球经济仍处于改善方向。制造业景气周期上行，美欧疫苗推广利好服务业复苏，房地产市场繁荣持续。
• 10Y美债收益率：中期内仍有望上行，主要受通胀预期和实际利率走势影响。
• 供需格局：下半年美债供需格局略有变化，供给端财政支出回落，需求端流动性宽松，但8月后供需将趋紧。
• 货币政策：美联储将逐步释放缩减信号，但短期内仍以观望为主。

主要观点

1. 上半年美债复盘

• 2020年4-5月：疫情平稳，财政刺激带动美债收益率小幅回落。
• 2020年6-10月：第二轮疫情及抗议运动导致实际利率走低，但通胀预期回升，美债收益率在0.7%波动。
• 2020年11月-2021年1月：疫苗推广及财政刺激带动美债收益率上探至1%。
• 2021年2-3月：拜登1.9万亿财政刺激及美联储首提Taper，推动美债收益率快速上冲至1.6%。
• 2021年4-5月：疫情反复及流动性宽松导致美债收益率阶段性盘整。
• 2021年6月：美债收益率中枢跌破1.5%，但通胀压力仍然存在。

2. 海外经济修复及高通胀是否延续？

• 发达国家：疫苗推广领先，经济复苏较快，但存在疫情反复风险。
• 新兴市场：疫苗推广滞后，经济复苏节奏慢于发达国家。
• 通胀预期：美债隐含通胀预期与市场调查预期存在背离，若通胀持续高位，可能带动通胀预期二次发酵。
• 核心通胀：剔除能源和食品后，核心通胀仍处于金融危机后峰值。

3. 供需角度看下半年美债格局

• 供给端：3月后财政支出弱化，美债发行趋于平稳，但三季度供给压力将小幅回升。
• 需求端：流动性宽松格局延续，但海外投资者需求反弹，短期美债收益率被压低。
• TGA存量：7月内TGA存量仍需压降约4000亿美元，对应短期宽松格局延续。
• 短期美债：3-5月短期美债净发行量显著为负，显示流动性未有效流入实体。

4. 货币政策展望：缩减信号终来临

• 美联储态度：6月FOMC释放鹰派信号，点阵图显示2023年加息两次，首次加息可能提前至2022年末。
• 缩减购债：尽管就业修复较慢，但美联储逐步释放缩减信号，未来将对市场产生影响。
• 流动性管理：美联储通过调整IOER及隔夜逆回购操作利率来控制市场流动性，但流动性宽松格局仍可能延续。

关键信息

• 通胀与实际利率：尽管二季度通胀冲高回落，但实际利率仍处低位，基本面修复可能推动收益率上行。
• 财政刺激与赤字：拜登基建计划推进弱于预期，TGA存量逐步压降，但财政赤字仍维持高位。
• 海外需求：海外投资者对美债需求持续增强，若收益率上行至2%，海外持有比例可能回升至36%。
• 货币政策：美联储在2021年6月FOMC会议上释放缩减信号，但具体实施仍需观察就业修复情况。

风险提示

• 通胀预期二次发酵：若下半年通胀维持高位，美债隐含通胀预期可能再次上升。
• 财政增量落地：财政政策对美债收益率有潜在推动作用。
• 就业修复：就业修复速度缓慢，可能影响美联储缩减决策。

结论

• 美债收益率展望：继续维持10Y美债年内看到2%的观点不变。
• 市场风险：下半年经济基本面改善与供需格局趋稳，但通胀预期上行和财政政策落地可能带来风险。
• 政策信号：美联储缩减信号虽未明确释放，但鹰派观点逐步增强，未来将对市场产生影响。

投资评级说明

• A股投资评级：
  • 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。
• 港股投资评级：
  • 买入（BUY）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现10%~20%；
  • 持有（Hold）：相对市场表现在-10%~+10%之间波动；
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现10%~20%以下；
  • 卖出（SELL）：相对弱于市场表现20%以下。

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