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产能出清下盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期

核心内容

在光伏行业产能逐步出清的背景下，电池片环节盈利拐点已现，龙头企业的盈利优势显著，市场反转预期强烈。分析师文昊与郑民康首次覆盖钧达股份和爱旭股份，认为中国电池片企业在全球市场中占据主导地位，尤其在N型电池技术路线中，TOPCon技术将保持主流地位，而xBC技术虽效率高，但成本较高，仅在特定市场具备竞争力。

主要观点

• 出口增长与海外利润转移：由于海外组件产能扩张，电池片出口量大幅增长，尤其以印度、印尼为主。美国市场由于多重关税，电池片售价远高于其他国家，推动中国电池片企业布局海外产能。
• N型技术替代P型：N型电池（如TOPCon、HJT、xBC）正在快速取代P型电池，2024年N型电池出货量占比预计升至74.3%，2025年起将升至90%以上，成为市场主流。
• 技术路线与成本比较：TOPCon电池在量产效率和非硅成本方面均优于HJT和xBC，且具备较高的双面率，适合地面电站应用。xBC效率高但成本高，适合分布式及高电价市场。
• 盈利拐点与产能出清：2023年以来，由于产能过剩，电池片价格下跌幅度大于成本下降，导致全行业亏损。但随着落后产能逐步出清，单W盈利已进入修复周期，预计2025年下半年一线企业将扭亏为盈，2026年利润率将恢复至合理水平。
• 龙头企业的优势：钧达股份与爱旭股份作为N型电池片龙头，凭借更高的量产转换效率和更低的非硅成本，在盈利方面明显优于二三线企业。钧达股份在2024年10月后单W盈利回升，预计2026年将实现业绩爆发。
• 政策与市场环境：政策支持加速产能出清，海外贸易壁垒未显著影响中国电池片企业的竞争力，反而推动其海外建厂布局。预计2025年全球光伏新增装机将同比增长18%，电池片需求同步增长。

关键信息

行业趋势

• N型电池主导市场：N型电池出货量占比快速上升，预计2024年达74.3%，2025年超过90%。
• TOPCon为主流：TOPCon在N型电池中占比达87%，技术成熟度高，成本优势明显。
• xBC潜力大：xBC效率最高，但成本高，需技术成熟后才能快速抢占市场。

市场格局

• 专业化与一体化企业并存：专业化电池片企业与一体化组件企业各占约一半市场份额。
• 市场集中度提高：N型电池市场集中度高于整体电池市场，TOPCon电池片市场CR3达60%，CR5达74%。
• 海外出口增长：2024年10月中国电池片出口量同比增长42%，主要增长来自印度和土耳其。

投资建议

• 钧达股份：作为TOPCon龙头，其2024年1H毛利率为正，海外收入占比达35%，预计2026年扭亏为盈，给予买入评级。
• 爱旭股份：作为BC龙头，其ABC技术具备一定优势，但目前成本较高，给予中性评级。
• 估值预期：钧达股份2026年目标价73.36元，对应潜在涨幅39.2%。

成本与盈利分析

• 硅片成本下降：2023年以来硅片价格大幅下跌，目前硅片成本占电池片成本的47%。
• 非硅成本仍有下降空间：随着新技术（如OBB）的应用，非硅成本有望进一步降低。
• 盈利拐点已现：2024年10月以来，电池片单W盈利持续回升，行业进入修复周期。

海外建厂与贸易壁垒

• 美国市场：由于多重关税，美国电池片售价高达0.87元/W，远高于其他市场。
• 印度与土耳其：虽设有贸易壁垒，但中国电池片仍为主要进口来源。
• 东南亚市场：由于美国对东南亚四国的双反调查，出口路径受阻，但印尼因政策调整成为新热点。

总结

• 中国电池片企业在全球市场中占据主导地位，N型技术正快速取代P型。
• 随着产能出清，电池片行业盈利拐点已现，龙头企业的盈利优势明显。
• 美国市场由于关税高，具备高利润空间，钧达股份等企业布局海外产能将受益。
• 技术路线和成本控制是电池片企业竞争的关键因素，TOPCon在当前阶段仍具明显优势。
• 钧达股份作为TOPCon龙头，具备较强的市场竞争力，给予买入评级。