20170221-兴证国际证券-协鑫新能源-00451.HK-三年光伏路_今朝终瞩目_28页_2mb

报告摘要

协鑫新能源（0451.HK）研究报告总结

核心内容概览

协鑫新能源是协鑫集团旗下的光伏电站运营平台，自2014年借壳上市以来，公司专注于光伏电站的开发与运营，并逐步剥离印刷线路板业务，实现业务聚焦。公司目前是中国最大的民营光伏发电企业，截至2016年上半年，拥有68家光伏电站，总装机容量2,680MW，已并网容量2,127MW。公司预计2016年底并网容量将超过3GW，未来2-3年每年新增约1.5GW并网容量。

报告首次给予公司“增持”评级，目标价为0.50港元，较当前市价有约**21.3%**的上升空间。公司财务状况良好，盈利能力显著提升，但短期偿债能力承压，需关注资金链安全。

主要观点

业务转型成功：公司已剥离印刷线路板业务，专注于光伏电站运营，预计2017年起营收全部来自光伏。
装机与并网快速提升：2016年并网容量预计达3.127GW，未来将保持年均1.5GW的并网增长速度。
区域布局优势：公司重点布局中东部地区，避开弃光限电严重的西北省份，提升电站利用小时数和电价收益。
盈利指标改善：2016年上半年净利润率达15.8%，毛利率达74.5%，ROE达6.9%，盈利能力明显增强。
多元化融资渠道：公司采用银行贷款、融资租赁、绿色债券、项目股权融资等多种方式融资，2017年将推动“出表”融资业务。
行业前景乐观：中国及全球光伏装机容量持续增长，政策支持及成本下降推动行业快速发展。
估值合理：采用DCF、P/E、P/B等估值方法，综合得出目标价0.50港元，对应2016-2018年预测EPS的P/E分别为26、15和9倍。

关键信息

市场数据

报告日期：2017年2月21日
当前收盘价：0.41港元
总股本：191亿股
总市值：78.2亿港元
净资产：46.2亿元
每股净资产：0.24元

财务预测

2016-2018年营收：22.2亿、35.8亿、48.9亿元
2016-2018年净利润：3.3亿、5.7亿、9.2亿元
2016-2018年EPS：0.017元、0.030元、0.048元
2016-2018年毛利率：75.0%、75.0%、75.0%
2016-2018年净利润率：14.9%、15.8%、18.9%
2016-2018年ROE：8.0%、6.9%、7.7%

并网与发电

2016年上半年发电量达1,169.35GWh，同比增长34.36%
预计2016年全年售电量达2,600GWh，2018年将达6,000GWh
2016年平均利用小时数为1,260小时，高于2015年的775小时
2016年加权平均上网电价为0.85元/度

融资情况

融资方式包括银行贷款、融资租赁、绿色债券、项目股权融资、供股等
2016年通过供股募集23亿港元，资产负债率降至85%
融资成本综合下降至7%左右，2017年部分业务融资成本可能降至5-6%

风险提示

限电加剧：弃光限电问题仍可能影响公司收益
上网电价下调：2017年电价进一步下调，影响盈利能力
建设成本增加：光伏组件价格下降，但其他成本可能上升

项目布局与业务结构

项目分布：公司光伏电站分布于全国19个省份，其中内蒙古、江苏、陕西、河南等省份装机容量较高
项目类型：地面式光伏电站仍为主流，占比61%；农光、渔光互补项目快速上升，分别达24%和12%
“光伏领跑者”计划：公司积极参与，累计中标360MW，电价有30%折让，但IRR仍可达到12%以上
未来战略：推动“地面+分布式”模式，预计2017年完成500MW分布式项目建设

财务状况分析

短期偿债能力：2016年上半年流动比率0.47，速动比率0.46，短期偿债压力较大
长期偿债能力：资产负债率从89.61%降至85.44%，利息保障倍数首次超过1
资产运营能力：应收账款周转率下降，影响现金流回收，需加强资产运营效率
盈利能力：ROE、ROA、ROIC等核心指标均显著提升，主要得益于销售净利率增长

行业与政策分析

全球与国内光伏装机容量持续增长：2016年全球新增装机70GW，中国以34.6GW居首
政策推动：《电力发展“十三五”规划》和《太阳能发展“十三五”规划》推动光伏发展
成本下降：光伏组件价格下降70%，推动平价上网进程
弃光限电改善：未来政策将促进分布式光伏发展，改善电力消纳问题

盈利预测与估值

盈利预测：2016-2018年营收和净利润均保持快速增长，预计年复合增长率分别为52%和63.2%
估值方法：采用DCF、P/E、P/B估值法，目标价为0.50港元，对应2016-2018年EPS的P/E分别为26倍、15倍和9倍
内在价值：基于DCF模型，公司股票内在价值约为0.64港元，目标价具有吸引力

结论

协鑫新能源作为中国领先的民营光伏电站运营商，凭借区域布局优势、项目形式多样化、融资能力强等核心竞争力，正迎来业绩快速增长的阶段。尽管短期偿债压力较大，但公司具备较强的财务弹性，且行业前景广阔，政策支持明确，未来盈利能力有望进一步增强。我们首次给予“增持”评级，目标价0.50港元，具有21.3%的上升空间。投资者应关注其融资策略、项目布局和政策变化对业绩的影响。

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