20180115-光大证券-协鑫新能源-00451.HK-民营光伏发电龙头_多举措突破资金瓶颈_19页_2mb

协鑫新能源总结

核心内容

协鑫新能源是中国最大的民营光伏发电企业，具备自行开发、建设管理及运营维护能力。自2014年起拓展光伏发电业务，截至2017年底，公司光伏装机容量达到6.0GW，其中并网装机5.5GW，同比增长71%。公司积极布局中东部及中西部地区，避免限电严重区域，有效降低限电风险。

主要观点

• 成本控制：受益于组件价格下降及自行开发比例提升，公司2017年上半年新增电站单瓦造价下降13%至6.3元/W。同时，通过技改和区域运维中心模式，有效降低运维成本。
• 融资优化：公司采用多元化融资模式，包括长期融资租赁和引入股权投资者，降低负债率及融资成本。2017年上半年新增融资成本降至6.0%。
• 轻资产转型：通过出让部分项目控股权，实现资金循环，降低负债率并提升资本回报率。
• 政策支持：国家政策推动光伏行业发展，包括电价下调、补贴政策调整及绿证市场建设，有助于缓解补贴拖欠问题。
• 业绩增长：公司预计2017-2019年收入、净利CAGR分别为48%、138%，并首次被给予“买入”评级，目标价为HK$0.80。

关键信息

公司业务

• 装机分布：公司光伏电站分布于中国26个省份，主要集中在陕西、内蒙、河南、江苏、安徽及河北等地区，一类资源区装机占比仅17%，限电问题较小。
• 扶贫与领跑者项目：公司积极参与扶贫及领跑者项目，2016年获得360MW领跑者项目及250MW扶贫项目，2017年获得600MW扶贫项目，均具有较好的资金回报率。
• 分布式项目：分布式项目补贴标准仅下降5分钱/Kwh，且受益于组件成本下降，回报率仍较高。公司分布式装机占比由3%提升至5%。

融资与资本结构

• 融资方式：公司采用长期融资租赁、引入股权投资者及战略合作，如与太平金控及苏民睿能合作，降低融资成本及负债率。
• 股权变化：2017年11月，公司与太平金控合作设立投资基金，认购新股及可转股债券，预计公司持股比例由62.28%降至约45%。
• 资产负债：公司资产负债率维持在83%左右，通过轻资产模式及融资优化，有望进一步降低负债率。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2017-2019年收入分别为44.8亿、60.1亿、72.9亿人民币，净利润分别为7.27亿、13.07亿、17.67亿人民币，EPS分别为3.8、4.9、6.6分。
• 估值方法：采用DCF模型，目标价为HK$0.80，隐含2018年P/E为13.8x，P/B为2.4x。
• 估值指标：2017年P/E为14.0x，P/B为1.9x，2018年P/E降至10.9x，P/B降至1.4x。

风险提示

• 行业竞争加剧：部分省份光伏项目采用竞价方式，可能导致电价下降，影响项目回报率。
• 开发成本超预期：若组件或BOS成本下降幅度低于预期，可能影响盈利能力。
• 融资成本超预期：若融资成本未能有效降低，可能影响利润水平。

同业比较

• 估值指标：公司18年P/E为10.9x，略高于港股光伏同业，但考虑到其高增长性，估值并不算高。
• 盈利表现：公司毛利率及净利率持续提升，ROE稳定在14%左右，高于部分同行。

市场数据

• 股价表现：当前价0.63港币，目标价0.80港币，6个月目标期限。
• 股本与市值：总股本190.74亿股，总市值120.16亿港币。
• 换手率：近3月换手率30.8%。
• 业绩增长：2015-2016年营业收入增长率分别为212%和227%，2017年增长100%。

估值分析

• DCF模型：基于2%的长期增长率和10%税率，计算出DCF目标价为HK$0.80，隐含2018年P/E为13.8x。
• 敏感性分析：不同永续增长率及WACC对目标价影响较大，公司估值对假设敏感。

分析师信息

• 分析师：殷磊，执业证书编号S0930515070001，联系方式：021-22169176，yinl@ebecn.com。
• 联系人：刘佳，联系方式：021-22167201，liujia1@ebscn.com。

总结

协鑫新能源凭借成本控制、融资优化及轻资产转型，成功突破资金瓶颈，实现快速增长。公司业务布局合理，重点发展扶贫及领跑者项目，受益于政策支持及市场变化，盈利预期良好。尽管面临行业竞争及成本控制等风险，但公司具备较强的抗风险能力及成长潜力，被首次给予“买入”评级。