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协鑫新能源（451HK）总结

核心内容

协鑫新能源（GCL New Energy）是全球领先的光伏电站运营商，专注于光伏电站的开发、建设、运营和维护。作为保利协鑫（3800HK）的附属子公司，协鑫新能源在光伏产业链中扮演重要角色，助力其拓展下游业务。公司于2017年8月完成业务转型，专注于光伏领域，剥离了PCB业务。2017年底，公司总装机容量达到6GW，已并网容量达5.5GW，排名全球第二。

主要观点

• 装机量快速增长：2017年公司装机量显著增长，从2016年底的3.5GW增至6GW，其中已并网容量同比增长77%。
• 项目类型多元化：截至2017年上半年，公司装机量中，集中式地面电站占57%，农光互补24%，渔光互补14%，分布式仅占5%。未来计划将大型地面电站、光伏扶贫及领跑者项目各占三分之一，其余为分布式项目。
• 高负债率：公司资产负债率在2017年上半年达到85%，预计全年将达到88.3%。尽管面临债务压力，公司正积极尝试轻资产模式转型，如参与“建设—移交—运营”（BTO）项目和合资项目。
• 政策支持与市场前景：中国政府对可再生能源产业的支持持续增强，尤其是光伏扶贫和“领跑者”项目。公司受益于政策导向，预计未来将继续受益于行业增长。
• 估值与评级：基于DCF估值法，公司目标价为0.55港币，对应11倍2018年PE和1.3倍2018年PB，或10.3倍2019年PE和1.2倍2019年PB。当前股价存在12.2%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

财务数据

市场与政策

• 2017年中国光伏装机量：新增装机53.1GW，总装机量达130GW。分布式新增装机19.4GW，总分布式装机29.7GW。
• 区域装机分布：2017年东部地区新增装机14.7GW，增长170%。西北地区新增装机减少36%。
• 2018年上网电价下调：
  • 区域I：从0.65元/kWh降至0.55元/kWh（下调15.4%）。
  • 区域II：从0.75元/kWh降至0.65元/kWh（下调13.3%）。
  • 区域III：从0.85元/kWh降至0.75元/kWh（下调11.8%）。
  • 贫困地区光伏项目上网电价未调整，仍为0.65元/kWh、0.75元/kWh和0.85元/kWh。
• 政策支持：政府出台多项政策，如提高可再生能源利用率、推动分布式交易、加强绿色证书制度等，为光伏行业提供支持。

装机分布与收入

项目结构

• 2017年上半年，公司运营26省的128个光伏电站，总装机5.1GW。
• 贫困地区项目：2017年新增100MW，位于山西临汾，帮助约18,100户家庭。
• “领跑者”项目：公司获360MW项目，排名全国第三。

总结

协鑫新能源凭借其在光伏电站领域的领先地位，受益于政策支持和行业增长。公司装机量迅速扩张，项目类型逐步多元化，尽管面临高负债率，但积极尝试轻资产转型。2018年上网电价下调，但公司主要装机位于电价较高的区域III，预计系统成本下降将部分抵消电价影响。基于DCF估值，公司目标价为0.55港币，当前股价具备12.2%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。