协鑫新能源（451 HK）2018年业绩与投资分析总结
核心内容概述
协鑫新能源（451 HK）在2018年上半年表现出稳定的运营表现，但盈利预测因多项因素调整而有所下调。招银国际对协鑫新能源的前景进行了分析，并调整了其目标价，同时指出潜在风险与市场关注点。
主要观点
上半年运营表现
- 发电量：预计2018年上半年光伏电站发电量为3,668吉瓦时，占全年预计发电量的48.0%。
- 同比增长：预计同比增长54.9%，主要受到2017年新增装机的驱动。
- 新增并网容量：上半年新增并网容量为980兆瓦，其中487兆瓦来自2017年未并网项目，其余500兆瓦为2018年新增项目。
- 下半年预期：由于中国政府对新增光伏装机政策的调整，预计下半年新增装机将明显减少至1-200兆瓦。
盈利预测调整
- 2018年净利预测：由人民币13.79亿元下调至人民币8.86亿元，下调幅度为35.7%。
- 关键假设调整：
- 人民币兑美元贬值导致5亿美元债带来人民币2.08亿元汇兑亏损；
- 全年综合利息成本提高50个基点，增加财务费用人民币1.6亿元；
- 利息资本化比率从20%下调至14%，带来约1.43亿元财务费用增加。
- 上半年净利：预计为人民币5.02亿元，同比增长4.5%。
- 核心净利润：若将汇兑损益及已终止业务剥离计算，预计为人民币7.02亿元，同比增长44.8%。
目标价与评级
- 目标价：下调至每股0.45港元，较此前目标价0.47港元有所下降。
- 潜在升幅：当前股价为0.31港元，目标价对应潜在升幅为+45.2%。
- 投资评级：维持“买入”评级，认为股价在12个月内有超过15%的潜在涨幅。
市场关注重点
- 补贴应收款回收：成为市场关注重点，预计2018年新增国补33亿元，并从第5-7批可再生能源补贴名录项目中回收14亿元。
- 补贴应收累计：截止至2018年末，补贴应收预计累计至61亿元人民币，占公司流动资产很大一部分。
- 第七批补贴：近期核准的第七批补贴下发被视为潜在价值重估的催化剂。
关键信息
财务数据
| 项目 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 营业额（百万人民币） |
2,246 |
3,942 |
5,730 |
6,170 |
6,487 |
| 净利润（百万人民币） |
130 |
841 |
886 |
1,176 |
1,146 |
| EPS（人民币，分） |
0.70 |
4.41 |
4.65 |
6.17 |
6.01 |
| 市盈率（x） |
38.0 |
6.0 |
5.7 |
4.3 |
4.4 |
| 市帐率（x） |
1.1 |
0.9 |
0.8 |
0.7 |
0.6 |
| 净财务杠杆率（%） |
295 |
417 |
451 |
419 |
389 |
股东结构
- 保利协鑫：62.3%
- 朱共山：10.0%
- 流通股：27.7%
股价表现
| 时间 |
绝对回报（%） |
相对回报（%） |
| 1-月 |
0.0 |
1.2 |
| 3-月 |
-27.4 |
-21.1 |
| 6-月 |
-35.8 |
-31.3 |
财务比率
| 比率 |
FY16E |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 流动比率（x） |
0.6 |
0.5 |
0.7 |
0.7 |
0.8 |
| 速动比率（x） |
0.6 |
0.5 |
0.7 |
0.7 |
0.8 |
| 现金比率（x） |
0.2 |
0.2 |
0.1 |
0.1 |
0.3 |
| 平均营收周转天数 |
415.2 |
415.0 |
434.4 |
493.6 |
507.7 |
| 净负债/股东权益比率（%） |
295.1 |
417.2 |
450.7 |
419.1 |
388.6 |
盈利能力比率
| 比率 |
FY16E |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 毛利率（%） |
69.9 |
67.3 |
67.6 |
66.4 |
65.5 |
| 税前利率（%） |
4.4 |
23.9 |
20.3 |
25.3 |
24.4 |
| 净利润率（%） |
5.8 |
21.3 |
15.5 |
19.1 |
17.7 |
| 有效税率（%） |
-42.8 |
-4.3 |
2.4 |
5.4 |
8.9 |
每股数据
| 项目 |
FY16E |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 每股盈利（人民币，分） |
0.7 |
4.4 |
4.6 |
6.2 |
6.0 |
| 每股净值（人民币） |
0.24 |
0.29 |
0.34 |
0.40 |
0.46 |
风险提示
- 进一步政策冲击：可能影响光伏行业的发展。
- 潜在股权融资：可能带来股本稀释。
- 补贴拖欠：若补贴回收周期较长，可能对财务状况造成影响。
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 目标价：HK$0.45
- 潜在升幅：+45.2%
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分析员信息
- 萧小川
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结论
协鑫新能源在2018年上半年保持了稳定的运营表现，但因汇率波动、财务成本上升及利息资本化率调整，导致盈利预测下调。尽管如此，公司仍被维持“买入”评级，目标价下调至每股0.45港元。补贴应收款的回收情况将成为市场关注重点，而政策变动、股权融资及补贴拖欠周期则为潜在风险。投资者应关注公司财务状况及市场动态，以做出明智的投资决策。
