核心内容
协鑫新能源是保利协鑫能源控股有限公司的子公司，主要业务涵盖光伏电站的开发、建设、经营及管理，以及印刷线路板的制造和销售。自2014年更名为协鑫新能源并引入保利协鑫后，公司迅速向光伏行业扩张，2015年总装机容量达到1640MW，同比增长167%。公司采用多种创新融资方式，如发行无息可转债、融资租赁、网上众筹及与金融机构合作设立基金，以确保资金链连续并降低融资成本。
主要观点
- 政策驱动行业扩张：中国国家政策大力推动光伏行业发展，2015年新增装机容量占全球新增装机容量的四分之一以上，预计未来5年行业新增装机容量将以11%的复合增长率增长。
- 行业“侵虐式”扩张：公司紧跟政策步伐，快速扩张光伏业务，2015年成为新增装机容量第一的企业。
- 多元化融资策略：公司通过Yield Co模式、融资租赁、网上众筹及设立基金等方式拓宽融资渠道，降低融资成本，增强资金流动性。
- 优化布局，降低限电影响：公司避开限电严重的三北地区，布局在光照条件较好的地区，降低限电对收益的影响。
- 毛利率提升，盈利改善：2015年公司毛利率显著提升，主要得益于光伏业务收入的增长，同时融资成本下降，推动盈利改善。
- 估值与投资评级：公司2016-2018年EPS预计分别为0.015、0.033和0.062元，给予“持有”评级。
关键信息
公司概况
- 协鑫新能源为百慕达注册公司，直接母公司为杰泰环球有限公司，最终母公司为保利协鑫能源控股有限公司。
- 公司2014年更名，并开始聚焦光伏业务。
- 公司主营业务包括光伏能源和印刷线路板制造销售。
装机情况
- 2014年新增装机容量排名第三，2015年跃居市场第一。
- 截至2015年底，公司光伏电站数量从11个增至41个，装机容量达到1640MW。
- 预计2016-2018年新增装机容量分别为1.5GW。
政策支持
- 国家发改委和国家能源局发布多项政策支持光伏行业发展，如调增部分地区光伏电站建设规模、降低电价、鼓励光伏扶贫等。
- 光伏上网电价由燃煤电价加补贴组成，国家补贴推动行业增长。
融资策略
- 公司成立全资子公司GCL Yield Holding，向高盛发行无息可转债。
- 公司计划将Yield在美股上市，提升融资能力。
- 公司采用多种融资方式，如融资租赁、网上众筹、与金融机构合作设立基金等，保证资金链连续。
财务表现
- 2015年公司净利润为-24百万人民币，但光伏业务开始盈利。
- 公司2015年毛利率显著提升，主要由于光伏业务收入增加。
- 预计2016年公司财务费用率将有所下降，融资成本降低。
- 公司资产负债率较高，但通过优化债务结构，改善财务状况。
上游组件价格趋势
- 光伏组件价格持续下降，有助于降低运营成本，提升行业整体竞争力。
风险提示
- 光伏装机容量可能低于预期。
- 部分地区限电率上升，可能影响收益。
图表索引
- 图1：公司股权结构
- 图2：主营业务构成
- 图3：收入结构变化
- 图4：公司主营业务收入
- 图5：公司净利润
- 图6：全球和中国新增装机容量
- 图7：全国新增装机容量预测
- 图8：全球各个国家15年装机容量
- 图9：全国累计装机容量
- 图10：2014年各公司新增装机容量
- 图11：2015年各公司新增装机容量
- 图12：公司装机地点
- 图13：公司各地装机容量
- 图14：公司装机容量
- 图15：农光互补
- 图16：渔光互补
- 图17：公司按业务类型划分产能
- 图18：光伏平均利用小时
- 图19：2015年光伏发电设备利用小时数
- 图20：Yield Co模式
- 图21：Yield Co特点
- 图22：光伏组件价格
- 图23：毛利率
- 图24：净资产收益率（年化）
- 图25：资产负债率
- 图26：速动比率
- 图27：主要公司截至2015年累计装机容量对比
财务数据
| 项目 |
2014A |
2015A |
2016E |
2017E |
2018E |
| 销售收入 (RMB 百万) |
1,253 |
1,970 |
2,758 |
3,366 |
4,329 |
| 净利润 (RMB 百万) |
-144 |
-24 |
212 |
480 |
907 |
| 每股股息 |
0.000 |
0.097 |
0.100 |
0.001 |
0.001 |
| 市盈率 (倍) |
(23.8) |
(89.0) |
18.5 |
8.2 |
4.3 |
| 每股收益 |
-0.007 |
-0.003 |
0.015 |
0.033 |
0.062 |
投资评级
- 协鑫新能源：持有
- 联合光伏：持有
- 中广核：持有
- 爱康科技：持有
风险提示
财务比率
| 指标 |
2014A |
2015A |
2016E |
2017E |
2018E |
| 息税折旧前利润率 (%) |
10.2 |
38.8 |
64.5 |
84.9 |
96.2 |
| 息税前利润率 (%) |
1.8 |
19.3 |
37.0 |
50.6 |
60.4 |
| 税前利润率 (%) |
(9.8) |
0.7 |
9.6 |
17.8 |
26.2 |
| 净利率 (%) |
(11.5) |
(1.2) |
7.7 |
14.3 |
21.0 |
| 流动比率 (倍) |
0.4 |
0.5 |
0.4 |
0.4 |
0.4 |
| 利息覆盖率 (倍) |
0.9 |
1.2 |
1.3 |
1.5 |
1.7 |
| 市盈率 (倍) |
(23.8) |
(89.0) |
18.5 |
8.2 |
4.3 |
| 市净率 (倍) |
1.5 |
1.6 |
1.4 |
1.4 |
1.4 |
| 价格/现金流 (倍) |
35.6 |
111.1 |
7.3 |
3.3 |
1.9 |
| 企业价值/息税折旧前周转率 |
65.8 |
30.1 |
17.7 |
14.9 |
12.8 |
| 存货周转天数 |
42.4 |
30.0 |
38.9 |
50.1 |
61.1 |
| 应收账款周转天数 |
111.9 |
337.8 |
353.5 |
262.0 |
238.0 |
| 应付账款周转天数 |
72.6 |
154.3 |
265.6 |
264.9 |
255.5 |
| 股息支付率 (%) |
(1.3) |
(21.5) |
2.0 |
2.0 |
2.0 |
| 净资产收益率 (%) |
(6.3) |
(0.6) |
7.8 |
17.6 |
33.2 |
| 资产收益率 (%) |
(0.06) |
(0.01) |
0.08 |
0.18 |
0.33 |
公司发展里程碑
| 年份 |
重要里程碑 |
| 2014年5月 |
筹资16.4亿港元，更名为协鑫新能源，保利协鑫入股 |
| 2014年8月 |
公司与保利协鑫签订托管协议，为其353MW光伏电站提供经营及管理服务 |
| 2014年11月 |
协鑫新能源首个分布式光伏发电站项目基本全部并网，装机容量17.5MW |
| 2015年 |
总代价1.46亿人民币收购四间附属公司，分别拥有50MW、110MW、30MW及50MW光伏电站项目 |
| 2016年2月 |
公司附属公司以3.23亿人民币收购位于美国北卡罗来纳州八个尚未兴建光伏电站开发权 |
光伏政策一览表
| 时间 |
部门 |
政策名称 |
主要内容 |
| 2015/9/28 |
国家能源局 |
《关于调增部分地区2015年光伏电站建设规模的通知》 |
全国增加光伏电站建设规模530万千瓦 |
| 2015/12 |
发改委 |
《关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知》 |
可再生能源电价附加征收标准提高27% |
| 2015/12/24 |
国家发展委 |
《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》 |
适当降低新建陆上风电和光伏发电上网标杆电价 |
| 2016/1 |
财政部 |
《关于组织申报可再生能源电价附加资金补助目录的通知》 |
为第六批可再生能源补贴名录的申报作安排 |
| 2016/1/6 |
国家能源局 |
《中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战的决定》 |
到2020年完成200万建档立卡贫困户光伏扶贫项目建设 |
| 2016/1/15 |
国家能源局 |
《关于完善太阳能发电规模管理和实行竞争方式配置项目指导意见》 |
光伏电站项目原则上全部采用竞争方式配置 |
| 2016/2/2 |
国务院 |
《关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见》 |
积极实施光伏扶贫工程，支持老区探索资产收益扶贫 |
| 2016/2/16 |
国家能源局 |
发文要求三北地区做好可再生能源消纳工作 |
要求华北、东北、西北地区做好可再生能源消纳工作 |
| 2016/2/18 |
国家能源局 |
《积极推进能源领域供给侧结构性改革》 |
着力解决弃水、弃风、弃光问题 |
优质Yield Co上市公司一览表
| 名称 |
上市时间 |
所属能源类别 |
| NRG YIELD INC (NYLD) |
2013年7月 |
太阳能，风能 |
| PATTERN ENERGY GROUP INC (PEGI) |
2013年9月 |
水利 |
| Abengoa Yield (ABY) |
2014年6月 |
传统能源，太阳能，风能 |
| NextEra Energy Partners (NEP) |
2014年6月 |
太阳能，风能 |
| TerraForm Power (TERP) |
2014年7月 |
太阳能 |
| BRE PROPERTIES INC (BRE-D) |
2014年7月 |
水电 |
| CAFD (CAFD) |
2015年6月 |
太阳能 |
同业公司比较
| 公司名称 |
股价 (HKD) |
市值 (百万 HKD) |
EPS 2015A |
EPS 2016E |
EPS 2017E |
EPS 2018E |
PE 2015A |
PE 2016E |
PE 2017E |
PE 2018E |
PB 2015A |
PB 2016E |
PB 2017E |
PB 2018E |
| 协鑫新能源 |
0.335 |
6.39B |
-0.003 |
0.015 |
0.033 |
0.062 |
(89.0) |
18.5 |
8.2 |
4.3 |
2.19 |
2.19 |
2.19 |
2.19 |
| 联合光伏 |
0.57 |
2.76B |
0.07 |
0.05 |
0.12 |
0.16 |
6.29 |
9.07 |
3.91 |
3.56 |
1.3 |
1.1 |
0.92 |
0.78 |
| 中广核 |
2.4 |
109.1B |
0.15 |
0.16 |
0.18 |
0.22 |
13.86 |
12.59 |
11.06 |
9.27 |
1.83 |
1.44 |
1.34 |
1.12 |
| 爱康科技 |
15.68 |
17.6B |
0.15 |
0.33 |
0.45 |
0.48 |
102 |
47.3 |
35.2 |
32.8 |
4.72 |
3.79 |
3.37 |
3.01 |
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