20180815-光大证券-国祯环保-300388.SZ-2018年半年报点评_中报业绩符合预期_望受益融资改善及乡村振兴_14页_1mb

国祯环保2018年半年报点评总结

核心内容

国祯环保（300388.SZ）2018年中报显示，公司上半年实现营业收入15.75亿元，同比增长76.52%；归母净利润1.39亿元，同比增长129.4%；基本每股收益0.26元。整体业绩符合预期，主要得益于融资到位及运营项目拓展。

主要观点

• 业绩表现：公司上半年业绩增长显著，尤其是水环境综合治理和小城镇环境治理业务增长较快，分别增长81%和173%。工业废水治理业务收入同比略有下降，主要是受环保提标和供给侧改革影响。
• 毛利率下降：公司整体毛利率为23.73%，同比下降4.48个百分点。其中水环境、小城镇、工业废水毛利率分别下降6.74、1.74、3.04个百分点，主要由于工程业务收入结构变化及建材、人工成本上升。
• 费用率控制良好：期间费用率为14.15%，同比下降2.7个百分点，销售、管理、财务费用率分别下降0.78、1.6、0.32个百分点。
• 现金流情况：经营性现金流为-1.88亿元，同比改善；投资性现金流为-3.29亿元，主要由于项目推进；筹资性现金流为3.78亿元，基本持平。
• 项目储备充足：公司上半年新增工程类订单11.31亿元，新增特许经营类订单37.47亿元，订单储备充足。公司已在全国11个省份拥有101个水处理项目，污水处理规模达511万吨/日（含在建）。
• 融资改善与乡村振兴：下半年融资环境有望改善，同时乡村振兴政策的推进将释放乡镇水环境治理市场空间，公司有望受益。
• 估值与评级：公司维持“买入”评级，预计2018-2020年净利润分别为2.90、3.86、5.10亿元，EPS分别为0.53、0.70、0.93元。给予公司2018年22倍PE，对应目标价11.66元。

关键信息

• 融资情况：公司发行5.97亿可转债，若转股成功，可减轻资产负债率压力约4个百分点。
• 市场空间：根据测算，农村污水处理市场空间约1470亿元，建制镇约616亿元，乡级约157亿元。
• 项目类型：公司主要业务包括水环境综合治理、小城镇环境治理及工业废水处理，其中水环境和小城镇业务是主要贡献者。
• 风险提示：包括资产负债率较高、融资成本高、应收账款回收风险、成本上升影响毛利率、宏观系统性风险等。

业务分部情况

• 水环境综合治理：2018年上半年贡献收入9.8亿元，占比62.22%，同比增长80.87%。
• 小城镇环境治理：贡献收入4.7亿元，占比29.84%，同比增长172.74%。
• 工业废水处理：贡献收入1.25亿元，占比7.94%，同比下降24.26%。

投资运营类项目

• 公司2018年上半年新增工程类订单27个，金额11.31亿元；新增特许经营类订单7个，金额37.47亿元。
• 项目包括亳州市城区排水设施PPP项目（13.35亿元）、合肥市望塘污水处理厂改建工程DBO项目（1.82亿元）等。

融资环境改善与乡村振兴

• 融资环境：资管新规执行细则落地，信用边际改善，有助于缓解融资压力。
• 乡村振兴：《乡村振兴战略规划2018-2022年》实施，乡镇水环境治理市场空间有望释放，公司具备相关技术和项目储备。

风险分析

• 经营风险：原材料及人工成本上升可能影响利润率。
• 融资风险：融资环境仍需关注政策变动带来的不确定性。
• 政府财政风险：PPP项目依赖政府财政支持，政府履约能力影响公司业绩。
• 宏观风险：实体经济下行、贸易摩擦等可能影响市场风险偏好。

估值与盈利预测

投资建议

• 维持“买入”评级：公司项目储备充足，融资环境改善，中报业绩表现良好，盈利预测维持。
• 目标价：对应2018年22倍PE，目标价11.66元。

股价表现

• 当前价：9.71元
• 目标价：11.66元
• 相对收益：-2.12%（一个月）、-11.88%（三个月）、-3.12%（十二个月）
• 绝对收益：-5.55%（一个月）、-25.60%（三个月）、-11.83%（十二个月）

市场数据

• 总股本：5.50亿股
• 总市值：53.40亿元
• 一年最低/最高：9.20/25.38元
• 近3月换手率：61.50%

财务指标

• 资产负债率：较高，需关注融资和项目资金占用情况
• 流动比率：0.89（2018E）
• 速动比率：0.78（2018E）
• ROE：13.02%（2018E）
• ROA：2.95%（2018E）

总结

国祯环保在2018年中报中表现出色，业绩增长符合预期，主要得益于融资到位和项目拓展。公司业务主要集中在水环境治理和小城镇治理，工业废水处理业务表现相对疲软。融资环境改善和乡村振兴政策为公司未来发展提供有利条件。尽管存在一定的风险，但公司仍维持“买入”评级，预计未来三年净利润稳步增长，目标价为11.66元。