20211105-宏源期货-有色专题策略报告_大跌之后_铝市逻辑如何演绎_5页_884kb

铝市大跌后逻辑分析总结

核心内容概述

近期铝价经历近半年的持续上涨后，自10月中旬开始大幅下跌，回撤幅度近25%。此次下跌主要受到成本支撑减弱和消费预期走弱的双重影响。发改委对动力煤的调控导致煤价下跌，进而影响铝的生产成本，同时黑色系建材需求走弱引发市场对地产链条商品的担忧，叠加铝锭累库现象，进一步拖累铝价。

主要观点

成本支撑是否有效？

• 电力成本分化：国内电解铝产地电价分布在0.25-0.85元/度，部分地区如青海、新疆、四川电价偏低，而宁夏、河南、山东、重庆等地电价偏高。
• 吨铝成本分布：按氧化铝等原料价格测算，吨铝成本分布在1.4w-2.2w区间，当前现货价格为1.9w，约30%的产能处于亏损状态。
• 短期亏损不等于减产：由于停槽成本高，电解铝产能弹性小，短期内亏损不会导致减产。2017年末行业亏损，但减产从2018年下半年才开始。
• 成本传导不充分：尽管煤价下跌及供应改善，但成本支撑仍不够牢固，需关注电力成本下降及行政限令的变化对供应的影响。

电解铝累库延续几时？

• 西北地区累库加速：由于运输受限，西北地区铝锭形成隐性库存，近期运输改善后集中到货，导致库存上升。
• 消费回暖有限：铝价下跌后，下游开工有所回暖，华南铝棒消费明显改善，铝棒库存下降，但华东地区受限电影响，出库量改善有限。
• 库存总量趋于稳定：近三周电解铝社库总量维持在115万吨附近，预计库存难以继续上行，需关注库存释放与消费改善的节奏。

铝价如何演绎？

• 供给端驱动力减弱：煤价下跌和供应改善缓解了电力紧张预期，新增减产风险降低，但前期部分减产未完全兑现，如贵州要求5日内关停产能，但实际减产仅达20%。
• 消费端短期改善：铝价下跌提振消费，但四季度整体需求缺乏亮点，地产融资放松和专项债发力或难以兑现，汽车销售走弱，家电出口回落，外需修复边际减弱。
• 价格反弹预期有限：库存下降可能成为反弹驱动，但反弹幅度不宜过高，价格趋势预计以宽幅震荡为主。

关键信息

• 成本驱动逻辑：动力煤价格下跌，电解铝成本支撑减弱，但短期减产风险较低。
• 库存变化：铝锭库存因西北集中到货而上升，但铝棒库存下降，整体库存趋于稳定。
• 消费预期：四季度铝消费整体偏弱，地产和汽车需求疲软，外需修复有限。
• 价格走势：铝价反弹动力来自库存下降，但反弹强度有限，后续或以震荡为主。

图表说明

• 图1：铝厂电价分布，显示地区间电力成本差异显著。
• 图2：电解铝成本分布，揭示不同区域成本结构。
• 图3：铝价与利润走势，反映价格下跌对利润的影响。
• 图4：分区域氧化铝成本，说明原料价格区域差异。
• 图5：金属镁、硅价格走势，辅助分析辅料价格对铝价的影响。
• 图6：铝材西北发运指数，反映西北地区运输变化。
• 图7：铝锭库存季节性走势，展示库存变化趋势。
• 图8：铝棒库存季节性走势，反映消费改善情况。
• 图9：铝锭出库量季节性走势，显示库存变动与消费关系。
• 图10：铝棒出库量季节性走势，反映消费回暖。
• 图11：电解铝月度供需平衡表，提供产量、消费、库存等关键数据。

分析师简介

• 朱善颖：中国人民大学经济学学士，（法国）图卢兹经济学院经济学硕士，现任宏源期货研究所有色分析师。