深度报告-20210809-中国银河-_ST盐湖-000792.SZ-_钾肥+碳酸锂_双引擎_扬帆起航新征程_22页_2mb

公司深度报告·化工行业总结

核心内容

公司是国内最大的钾肥企业，同时拥有碳酸锂产能布局，拥有氯化钾、工业级碳酸锂、电池级碳酸锂产能分别为500万吨/年、1万吨/年、2万吨/年（未完全投产）。公司曾因生产要素供给不足、供应价格逐年提高、关键装置技术不成熟、安全生产控制不足等因素导致多个项目巨额亏损，后通过剥离亏损业务，轻装上阵，依托“钾肥+碳酸锂”优质资产，业绩有望持续增长。

主要观点

• 钾肥行业：全球钾肥行业高度寡头垄断，预计未来全球钾肥供需依旧平衡，但我国对外依存度高，CR3占比达86%。2021年以来，粮价上涨及进口减少推动钾肥价格屡创新高，预计未来价格将呈现周期性震荡走势。公司作为钾肥龙头，技术领先、成本优势显著。
• 碳酸锂行业：全球锂资源高度集中，我国以盐湖锂资源为主，卤水提锂技术成熟，未来有望进一步降低成本。2021年全球锂资源有效增量有限，而新能源汽车需求快速增长，预计碳酸锂价格将进一步上行。公司积极布局锂盐“1+2+3”年产能计划，推动业绩增长。

关键信息

一、公司：剥离亏损业务，优质“钾锂”再起征程

• 公司是国内钾肥龙头，氯化钾设计产能500万吨/年，2020年产量552万吨，开工率110.4%。
• 2021年公司股票复市，实现扭亏为盈，归母净利润达20.4亿元。
• 公司拥有5种氯化钾生产技术，是全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。
• 1万吨工业级碳酸锂项目自2012年起稳定生产，2万吨电池级碳酸锂项目部分装置已试生产，未来仍有扩产潜力。
• 公司通过破产重整，剥离了亏损业务，轻装上阵，并获得资本公积金转增股本，优化股权结构。

二、钾肥：我国对外依存度高，粮价上涨助推价格抬升

• 2020年我国氯化钾产能860万吨/年，产量704万吨/年，对外依存度55.9%。
• 全球钾肥CR7自2010年以来一直维持在75%以上，2020年达到77%。
• 公司作为国内钾肥龙头企业，毛利率长期保持在64%以上，2020年受成本增加影响仍维持在55%以上。
• 预计2021-2023年公司钾肥销量分别为500、550、550万吨，产能利用率高，是公司业绩压舱石。

三、碳酸锂：全球供需错配下，价格有望进一步上行

• 全球锂资源高度集中，智利和澳大利亚是主要产地，我国锂资源可采储量仅占全球7%。
• 公司采用吸附法提锂，技术先进，已形成工业化示范装置，成本显著低于矿石提锂。
• 2021年全球锂资源有效释放产量有限，仅增长6万吨LCE，供需错配下锂价有望回升。
• 随着新能源汽车快速发展，预计到2025年全球锂需求将增长至117万吨LCE，碳酸锂需求将大幅增加。

四、公司估值及投资建议

• 盈利预测：2021-2023年公司营收分别为140、155、158亿元，归母净利润分别为53.3、56.0、57.9亿元，EPS分别为0.98、1.03、1.07元。
• 估值：基于可比公司估值，给予公司氯化钾业务20倍PE，碳酸锂业务40倍PE，2021年估值约1145亿元。
• 中长期估值：考虑到未来产能扩张及行业景气度，公司估值预计在1300-2000亿元区间。
• 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

• 市场开拓不及预期的风险
• 新建项目达产不及预期的风险
• 产品价格大幅下跌的风险
• 重整资金未及时到位的风险

股价表现催化剂

• 全球新能源车产销量大幅增加，带动碳酸锂需求
• 公司电池级碳酸锂项目如期投产
• 碳酸锂、钾肥价格持续上涨

股权结构变化

• 2021年3月31日，公司股权结构发生显著变化，主要债权人持股比例提升，公司轻资产运营模式初现。
• 2020年通过资本公积金转增股本，向债权人抵偿债务及由管理人处置，优化资本结构。

可比公司分析

• 钾肥业务：参考国际钾肥龙头加拿大钾肥（Potash）和Agrium的估值，给予公司20倍PE。
• 碳酸锂业务：参考国内锂盐企业如赣锋锂业、雅化集团、天齐锂业等，给予公司40倍PE。

未来展望

• 公司依托“钾肥+碳酸锂”双引擎，有望实现业绩增长。
• 随着盐湖提锂技术不断成熟，碳酸锂业务将成为第二大支柱。
• 公司积极布局锂盐产能，未来仍有扩产潜力，提升市场竞争力。