20230306-浦银国际证券-百济神州-06160.HK-携优异业绩继续向全球Big_Pharma进化_10页_1mb

报告摘要

百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）总结

核心内容

百济神州在2022年第四季度录得3.80亿美元收入，略超预期，其中产品总收入为3.39亿美元，同比增长72%。全年产品销售毛利率提升至77.2%，预计2023E-2025E毛利率将提升至78-80%区间。剔除一次性影响后，全年净亏损有所收窄，公司目标价微升至USD305/HKD183/RMB182。

主要观点

核心产品表现优异：
- 泽布替尼在2022年海外销售增长255%至4.1亿美元，受益于MCL、WM和MZL等适应症的渗透。
- 公司在美国销售团队规模已达到300人左右，与主要竞争对手相当，未来有望进一步提升市场份额。
- 替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66% YoY），在国内PD-(L)1市场中市场份额跃居首位。
未来增长动力：
- 疫情后院端治疗量复苏。
- 随着对副作用处理经验积累，潜在患者群渗透率和DOT（每日剂量）提升。
- FDA现场检查有望于2023年完成，带来美国市场贡献。
自研创新进展：
- 抗TIGIT欧司珀利单抗将在2023年迎来多个重要节点，包括诺华引进决定及多项Ⅱ期数据读出。
- Bcl-2抑制剂BGB-11417将进入注册性临床，相比venetoclax更具优势，有望成为同类最佳。
财务预测与估值：
- 2023E-2025E收入预测分别为22.6亿、29.5亿和38.1亿美元，对应2022-2025ECAGR为39%。
- 基于DCF估值模型，目标市值为318亿美元，对应目标价USD305/HKD183/RMB182。
- 每股销售额预计从1.0美元增长至2.8美元，净亏损逐步收窄。

关键信息

财务预测

年份	营业收入（百万美元）	同比变动	归母净利润（百万美元）	PS(X)-美股	PS(X)-港股	PS(X)-A股
2021A	1,176.3	280.8%	-1,457.9	19	19	22
2022A	1,415.9	20.4%	-2,003.8	18	17	20
2023E	2,264.4	59.9%	-1,196.6	11	11	13
2024E	2,949.9	30.3%	-835.3	9	8	10
2025E	3,809.5	29.1%	-213.6	7	7	8

财务和估值比率

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
毛利率	86.0%	79.8%	82.3%	81.8%	81.5%
归母净利率	-123.9%	-141.5%	-52.8%	-28.3%	-5.6%
市净率	3.6	5.6	7.0	7.9	7.2
市销率	18.9	17.4	11.0	8.4	6.5

投资风险

三款商业化产品销售未达预期。
临床或监管审批滞后。

目标价与情景假设

证券	目标价	潜在升幅/降幅	情景
BGNE.US	USD305	+26%	乐观情景（30%概率）：收入增长好于预期，目标价360美元
6160.HK	HKD183	+28%	乐观情景（30%概率）：目标价216港元
688235.CH	RMB182	+28%	乐观情景（30%概率）：目标价215人民币