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报告摘要

九州转债（110034）上市定价分析总结

核心内容

转债发行概况

九州通于2016年1月25日发行15亿元可转债。原股东优先配售比例为59.13%，网上发行占比为0.16%，网下发行占比为38.84%。整体发行规模较大，但网上申购数量较少，中签率仅为0.1011%。

转债条款分析

发行时间：2016年1月15日至2022年1月14日，期限为6年，转股期限为5.5年，起始转股日为2016年7月21日。
票面利率：0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.6%、2.0%。
利息补偿：6%。
初始转股价格：18.78元。
转股价格调整：在存续期内，若20（10）＜85%，可调整转股价格。
回售条款：有条件回售期限为最后两个计息年度，触发条件为连续30个交易日股价低于转股价70%，回售价格为103元（含当期应计利息）。
赎回条款：触发条件为30（20）≥130%，赎回价格为面值+当期应计利息。

投资建议

当九州通的股价为14.5元时，九州转债的合理定位在110.5元～113.5元之间。建议投资者在110.5元以下买入，在110.5元～112.5元之间增持，在112.5元-115元之间持有，若转债价格超过117元，转股溢价率和纯债溢价率均超过市场平均水平，建议卖出。

主要观点

票面利率低、纯债价值不高：九州转债的票面利率较低，前3年平均票面利率低于其他可转债，按4%贴现率计算，纯债价值为88.57元。
回售保护期长：九州转债的回售保护期为4年，与一般转债相似，且回售价格不高，具备一定的保护性。
摊薄压力低：九州转债全部转股对A股总股本的摊薄压力约为4.85%，在近几年发行的转债中处于较低水平。
市场估值分层效应减弱：2016年1月18日宁波银行发布可转债发行预案，导致转债市场估值快速下跌，新债上市定位普遍较低。
九州通基本面稳健：九州通主营医药批发、零售连锁、药品研发、生产和销售，公司具备成熟的全国性医药销售网络，市场份额略低于4%。公司涉足互联网和大数据相关业务，但转债条款设计一般。
投资价值有限：作为新债，九州转债预期难以获得高于市场平均水平的估值，且受市场估值下滑影响，其合理价格区间在106.9元～117.2元之间。
理论价值测算：在不同股价和波动率条件下，九州转债的理论价值范围为105.8元～121.38元，当股价为14.5元时，理论价值为109元～112.76元。
中签率低，成本覆盖需关注：九州转债中签率约为0.1%，若资金成本为3.5%，需上涨至121元才能覆盖成本。
原股东配售比例高：原股东配售比例不低，上市首日抛盘压力较大，但此时正股和转债估值已显著调整，存在高流动性低价买入机会。

关键信息

九州通基本面

主营业务：医药批发、零售连锁、药品研发、生产和销售。
医药批发利润贡献度超过96%，以西药和中成药为主。
医药零售采取“自营店为主，加盟店为辅”策略，截至2015年上半年拥有850家连锁药店。
医药工业业务已整合为医药工业事业部，下辖两家西药生产企业和一家中药饮片生产企业。
电子商务及互联网医疗布局：拥有“九州通医药网”、“珍药材网”、“好药师网上药店”、“去买药网”等电商平台，致力于打造医药电商生态圈。

转债投资价值分析

隐含波动率法定价：九州通年化历史波动率约为67.4%，在转债市场中处于中等偏低水平。当股价为14.5元时，转债价格合理区间为110.5元～113.5元。
转股溢价率法定价：当股价为14.5元时，转股溢价率可能在45%～48%之间，对应的转债价格在111.95元～114.27元之间。
历史参考：参考其他可转债的上市表现，九州转债的合理价格区间在106.9元～117.2元之间。

投资建议总结

股价14.5元时：转债合理价格区间为110.5元～113.5元。
股价在13.25元～16元之间：转债合理价格区间为106.9元～117.2元。
投资策略：
- 低于110.5元：建议买入。
- 110.5元～112.5元：建议增持。
- 112.5元～115元：建议持有。
- 超过117元：建议卖出。