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报告摘要

信用风险事件多样化，市场博弈高收益债券价值

核心内容概述

2020年一季度，中国高收益债券市场表现出活跃的交易态势，同时信用风险事件呈现多样化趋势。高收益债券主要集中在工业类、金融类和材料类行业，其中工业类占比最高。信用风险事件类型涵盖评级调整、财务指标异常、债券兑付不确定性及现金流减少等，对债券估值产生显著影响。此外，银行间市场启动了首单债券置换试点项目，显示出风险处置机制的逐步完善。

主要观点与关键信息

一、高收益债券市场分析

1. 高收益债券概况

数量与规模：一季度共有315只高收益债券，涉及119个债券主体，剩余债券余额2651.2亿元。
市场分布：高收益债券在交易所市场占比达77.14%，远高于银行间市场（22.86%）。
债券类型：公司债占比最高（60.32%），中期票据、资产支持证券次之，短期融资券和可交换债占比较小。
发行方式：公募债券占比63.81%，高于私募债券。

2. 高收益债券交易活跃度

活跃度分布：73只债券交易较为活跃（23.17%），39只（12.38%）交易天数在10-30天，44只（13.97%）交易天数不超过10天，159只（50.48%）无交易。
分市场活跃度：交易所市场高收益债券交易活跃度显著高于银行间市场。

3. 高收益债券成交收益率

收益率分布：成交收益率集中在10%-20%（43.75%），其次是20%-50%（27.71%）。
分市场收益率：交易所市场成交收益率集中在10%-20%，银行间市场集中在20%-50%。
行业分布：工业类成交数量占比最高（27.09%），其次是金融类（14.43%）和材料类（14.31%）；公用事业和日常消费类成交数量较少。

二、信用风险事件监测

1. 风险事件分类方法

风险债券定义：具有负面信息的信用风险债券。
风险分类：
- I类：轻微经营负面或评级负面。
- II类：经营亏损、流动性紧张、债务逾期等。
- III类：显著亏损、现金流极度紧张。
- IV类：违约。
迁移情况：I类风险稳定性达75%，向下迁移一个等级的比率为17%；II类和III类风险向下迁移一个等级的比率分别为15%和22%。

2. 一季度新增风险事件

新增风险主体：共133个，涉及412只债券，规模2715亿元。
风险类型分布：
- 信用评级类事件占比最高（26%）。
- 债券兑付/违约类事件占比20%。
- 财务指标类事件占比14%。
- 现金流减少事件占比14%。
- 公司经营类、重大诉讼/仲裁/处罚等事件占比较小。

3. 风险债券估值调整

调整主体：83个，累计调整381次，涉及268只债券，规模2534亿元。
调整影响：多数调整发生在评级下调、兑付不确定性及现金流减少事件后。

三、违约债券新增与存量分析

1. 一季度新增违约债券

新增违约主体：8个，涉及20只债券，规模131.19亿元。
行业分布：工业类违约主体最多（33.03%），其次是可选消费类（14.68%）和材料类（12.84%）。
企业性质：民营企业仍是主要违约主体，占新增违约主体数量和规模的50%和84%。
违约原因：
- 经营恶化，现金流紧张。
- 财务造假嫌疑。
- 疫情影响，流动性不足。

2. 新增违约债券案例分析

大连天神娱乐股份有限公司：
- 2020年1月21日违约。
- 原因包括业绩下滑、商誉减值、流动性不足及监管问题。
- 债券历史成交价格持续下跌，从58元跌至28元。
东旭集团有限公司：
- 2020年2月20日违约。
- 原因为过度举债、依赖外部融资、流动性压力及子公司违约。
- 存量债券中仅3只具有报价，报价集中在85元、55元及40-60元区间。

3. 存量违约债券交易情况

违约债券总数：441只，涉及109个主体，规模3694.7亿元。
市场分布：交易所市场违约债券占比63.63%，银行间市场占比36.73%。
交易情况：
- 一季度违约债券成交797笔，涉及60只债券。
- 交易所成交笔数占比90.84%，银行间成交数量占比86.24%，金额占比90.67%。
- 交易价格多低于估值全价，约97%的违约债券交易价格低于估值全价。

4. 存量违约债券兑付进展

兑付主体：2个，涉及3只债券。
兑付情况：
- 北大方正集团有限公司兑付“16方正01”和“19方正MTN001”的利息。
- 北京桑德环境工程有限公司兑付“17桑德工程MTN001”的利息，并启动票据置换，最终置换比例为80%。

总结

2020年一季度，中国信用债市场在高收益债券交易活跃的同时，信用风险事件呈现多样化趋势。工业类债券主体占比最高，且信用风险事件主要集中在评级调整、财务指标异常、债券兑付不确定性及现金流减少等方面。违约债券主要由民营企业引发，其规模和数量占比显著。银行间市场在风险处置机制方面有所进展，债券置换试点项目启动。违约债券交易价格普遍低于估值全价，反映出市场对违约债券的悲观预期。整体来看，一季度信用债市场较为平稳，但风险事件对市场估值和流动性造成一定影响。

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