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债券市场分析总结（2018-12-27）

核心内容

2018年12月27日，国债和国开短端收益率出现显著分化，1年期国债收益率上行20BP，而同期限的国开收益率未发生明显变化。这种分化与2018年9月19日的情况类似，当时国债收益率也快速上行17BP，国开收益率未变。分析表明，这种分化主要由流动性环境和国债交易活跃度较低导致。

主要观点

• 流动性收紧：近期及9月中旬，流动性边际收紧，资金利率上行。银行间质押回购利率、短期同存利率均显著上升，表明市场资金紧张。
• 国债与国开交易活跃度差异：国债的交易活跃度低于国开，流动性较差，导致在资金利率上升时，国债收益率波动更为明显。
• 票息差异影响：国债票息低于国开，当资金利率上升时，持有者倾向于卖出国债以获取更高的资金利率收益，从而导致国债收益率上行。
• 样本券成交情况：9月中旬国债收益率上行主要由少数样本券的成交推动，而12月中旬国债收益率上行同样由少量样本券推动，显示其交易深度不足。
• 收益率曲线变化：国债收益率曲线短端波动对国开和信用债影响有限，因缺乏“基准”意义，不会造成系统性估值压力。
• 流动性改善后趋势：随着流动性边际转好，国债收益率曲线短端或将逐步回归。

关键信息

一、国债和国开短端分化原因

• 流动性因素：国债和国开短端收益率变化均受流动性收紧影响，但国债因交易活跃度低，波动更为显著。
• 交易活跃度：国债交易活跃度较低，较少券种的成交即能引发收益率曲线的明显变化。
• 票息差异：国债票息低于国开，持有者在资金利率上升时倾向于卖出国债，以获取更高的资金利率收益，导致国债收益率上行。
• 样本券成交：
  • 9月19日国债收益率上行由1支样本券的3笔成交造成。
  • 12月19日国债收益率上行由3支样本券的11笔成交造成。

二、利率债市场表现

• 资金面：银行间跨年资金利率显著上行，流动性边际收紧，资金情绪指数突破60，处于高位。
• 收益率曲线：国债收益率曲线短端上行，国开收益率曲线短端未显著变化，收益率曲线继续平坦化。

三、信用债市场表现

• 信用利差：信用利差长端小幅收窄，交投活跃度有所下行。
• 异常成交：部分中短票据出现偏离估值10BP以上的异常成交，主要集中在地方国有企业发行的债券。

风险提示

• 流动性超预期收紧风险：若流动性进一步收紧，可能对国债收益率曲线产生更大影响。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：陈静、陈甲，分别来自南开大学和武汉大学，2018年加入华创证券研究所。

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