毛利率下滑导致业绩增速不及营收，募投项目稳步推进
核心内容
公司于2022年发布半年报，2022年H1实现营收205.71亿元（+19.23%），归母净利润2.81亿元（+8.74%）。其中，2022年Q2营收111.27亿元（+12.22%），归母净利润1.67亿元（+20.93%）。尽管营收保持增长，但净利润增速低于营收增速，净利率略降至1.46%（-0.13pct），主要受毛利率下降影响，2022年H1毛利率降至5.30%（-0.97pct）。不过，公司费用控制能力有所改善，期间费用率降至4.02%（-0.95pct）。
主要观点
- 营收增长驱动：铜基材料和军工碳材料板块是公司营收增长的主要动力。2022年H1铜基材料营收197.07亿元（+19.97%），军工碳材料营收4.36亿元（+16.25%）。
- 毛利率下降影响盈利：尽管营收增长，但毛利率的下降导致净利润增速不及营收增速，公司需关注成本控制和盈利能力的提升。
- 募投项目推进：公司2022年H1末在建工程为3.42亿元，同比增长43.83%。多项先进铜基材料扩产项目预计在2022-2023年陆续建成投产，芜湖天鸟碳材料项目一期预计于2022年下半年投产，有助于释放盈利潜力。
- 行业地位稳固：公司是铜板带加工领域的龙头，市占率13.2%（2021年），且产能利用率始终为100%。随着行业集中度提升，公司未来市场份额和议价能力有望进一步提高。
- 分拆上市计划：公司积极推动子公司天鸟高新和顶立科技的分拆上市工作，其中顶立科技已完成第二次增资扩股，正在推进上市前辅导和申报。
关键信息
财务表现
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
22,974 |
37,350 |
42,755 |
47,791 |
52,822 |
| 营业利润(百万元) |
342 |
747 |
844 |
1,054 |
1,259 |
| 归属母公司净利润(百万元) |
274 |
567 |
672 |
845 |
1,015 |
| 毛利率(%) |
7.0% |
6.1% |
6.7% |
6.9% |
7.1% |
| 净利率(%) |
1.2% |
1.5% |
1.6% |
1.8% |
1.9% |
| ROE(%) |
4.9% |
9.5% |
10.5% |
12.2% |
13.7% |
| 市盈率 |
50.9 |
24.6 |
20.8 |
16.5 |
13.8 |
| 市净率 |
2.4 |
2.3 |
2.1 |
2.0 |
1.8 |
盈利预测与投资建议
- 调整后的EPS：2022-2024年EPS分别为0.50、0.63、0.76元（原为0.53、0.66、0.79元）。
- 目标价：参考可比公司估值，采用分部估值法对应目标价13.97元，维持“买入”评级。
风险提示
- 铜价大幅波动可能对加工费产生影响；
- 产能释放不及预期可能影响业绩增长。
募投与业务布局
- 铜基材料：作为公司营收主体，铜基材料板块持续扩产，预计在2022-2023年陆续投产，进一步巩固龙头地位。
- 碳材料板块：芜湖天鸟碳材料项目一期预计2022年下半年投产，顶立科技“碳化钽产业化项目”已开工，碳纤维板块有望成为公司第二成长曲线。
- 分拆上市：子公司天鸟高新和顶立科技正在推进分拆上市，其中顶立科技已完成第二次增资扩股。
投资评级与相关定义
- 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
- 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
- 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动；
- 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
附录：可比公司估值
| 公司 |
代码 |
最新价格(元) |
EPS（2022E） |
EPS（2023E） |
EPS（2024E） |
市盈率（2022E） |
市盈率（2023E） |
市盈率（2024E） |
| 海亮股份 |
002203 |
11.54 |
0.75 |
1.09 |
1.52 |
15.39 |
10.59 |
7.59 |
| 博威合金 |
601137 |
17.32 |
0.80 |
1.08 |
1.32 |
21.63 |
16.04 |
13.11 |
| 江西铜业 |
600362 |
17.15 |
2.02 |
2.16 |
2.30 |
8.49 |
7.94 |
7.46 |
| 众源新材 |
603527 |
18.37 |
0.75 |
1.27 |
2.13 |
24.44 |
14.50 |
8.61 |
| 调整后平均 |
- |
- |
- |
- |
- |
18.51 |
12.54 |
8.10 |
新材料板块
| 公司 |
代码 |
最新价格(元) |
EPS（2022E） |
EPS（2023E） |
EPS（2024E） |
市盈率（2022E） |
市盈率（2023E） |
市盈率（2024E） |
| 光威复材 |
300699 |
70.19 |
1.89 |
2.38 |
2.92 |
37.17 |
29.47 |
24.01 |
| 中简科技 |
300777 |
47.65 |
1.08 |
1.52 |
1.90 |
44.06 |
31.32 |
25.02 |
| 天通股份 |
600330 |
13.49 |
0.61 |
0.68 |
0.88 |
22.25 |
19.97 |
15.33 |
| 中航高科 |
600862 |
24.16 |
0.55 |
0.74 |
0.96 |
43.70 |
32.58 |
25.17 |
| 调整后平均 |
- |
- |
- |
- |
- |
40.43 |
30.39 |
24.52 |
投资建议
- 目标价：13.97元；
- 投资评级：买入（维持）；
- 股价（2022年08月25日）：10.19元；
- 52周最高价/最低价：14.01/6.31元；
- 总股本/流通A股（万股）：133,453/124,098；
- A股市值（百万元）：13,599。
估值比率
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 市盈率 |
20.8 |
16.5 |
13.8 |
| 市净率 |
2.1 |
2.0 |
1.8 |
| EV/EBITDA |
12.4 |
10.5 |
9.2 |
| EV/EBIT |
13.7 |
11.4 |
9.9 |
分析师申明
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投资评级定义
- 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
- 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
- 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动；
- 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
行业投资评级定义
- 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
- 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动；
- 看淡：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下；
- 未评级：行业不在研究覆盖范围内；
- 暂停评级：投资价值分析存在重大不确定性。
