深度报告-20221116-国盛证券-上海艾录-301062.SZ-工业纸袋与奶酪棒包装双轮驱动_成长路径清晰_43页_3mb

上海艾录（301062.SZ）总结

核心内容

上海艾录是国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业的双龙头企业，公司通过纵向布局智能包装系统及横向拓展塑料包装领域，构建了多元化的业务结构，实现了持续增长。2015年公司进入智能包装系统领域，2017年延伸至塑料包装，2018年切入高景气的奶酪棒包装市场，打开第二成长曲线。近五年公司收入复合年增长率（CAGR）达24.98%，归母净利润CAGR为26.29%。尽管2022年受疫情扰动，收入和利润承压，但长期成长路径清晰，盈利能力有望修复。

主要观点

• 双轮驱动战略：公司以工业用纸包装和奶酪棒包装为核心业务，分别占据市场领先地位，业务结构多元。
• 奶酪棒包装增长迅速：2019-2021年奶酪棒包装业务收入CAGR为109.4%，2030年预计收入约14亿元，CAGR为20.0%。
• 工业用纸包装稳步发展：2019-2021年工业用纸包装收入CAGR为18.3%，受益于“以纸代塑”政策，市场份额有望提升。
• 盈利能力优秀：公司毛利率与净利率均处于行业上游水平，2021年毛利率为28.56%，净利率为12.73%。
• 成长路径清晰：公司预计2022-2024年营业收入分别为11.9/14.3/17.0亿元，归母净利润分别为1.09/1.72/2.27亿元，PE估值分别为33.0X/20.8X/15.8X，首次覆盖给予“增持”评级。
• 客户资源优质：公司深度绑定奶酪龙头妙可蓝多，成为其第一大供应商，同时与蒙牛、伊利等知名品牌建立合作关系。

关键信息

业务结构

• 工业用纸包装：占公司收入主要部分，2021年收入占比约为67%，收入同比增长29.1%。
• 复合塑料包装：增速较快，2018-2021年收入CAGR为185.8%，2021年收入为277.45亿元。
• 智能包装系统：作为辅助业务，2021年收入为19.15亿元，但增速有所放缓。

财务表现

• 营业收入：2020年为775亿元，2021年为1120亿元，2022年预计为1188亿元，2023年预计为1427亿元，2024年预计为1695亿元。
• 归母净利润：2020年为111亿元，2021年为145亿元，2022年预计为109亿元，2023年预计为172亿元，2024年预计为227亿元。
• 每股收益（EPS）：2020年为0.28元/股，2021年为0.36元/股，2022年预计为0.27元/股，2023年预计为0.43元/股，2024年预计为0.57元/股。
• PE估值：2022年为33.0X，2023年为20.8X，2024年为15.8X，参考可比公司16倍PE均值，公司估值具备吸引力。

业务发展

• 奶酪棒包装市场：2021年市场规模约62亿元，同比增长59.2%，预计2030年市场规模可达445亿元，CAGR为21.0%。
• 工业用纸包装市场：受益于“限塑禁塑”政策，市场集中度持续提升，公司作为细分领域龙头，有望进一步扩大市场份额。
• 客户资源：公司与妙可蓝多、立邦、东方雨虹、贝因美、三元等多家知名企业建立合作关系，客户资源优质。

成长潜力

• 奶酪棒包装：随着下游市场需求增长，公司有望凭借技术优势和客户关系获得更大市场份额。
• 工业用纸包装：在“以纸代塑”趋势下，市场空间广阔，公司通过自动化和规模化生产，持续提升人均创收和创利。
• 出口业务：公司业务主要集中在境内，但境外市场增速较快，2022年H1境外收入同比增长56.75%，未来增长潜力较大。

风险提示

• 下游需求不佳
• 行业竞争加剧
• 客户拓展不及预期
• 原材料价格上涨
• 测算误差

投资评级

首次覆盖，给予“增持”评级。公司成长路径清晰，盈利能力有望修复，未来增长空间较大。