20180419-天风证券-可转债海外专题系列（二）_美国投资者如何投资可转债__13页_1mb

美国投资者如何投资可转债？总结

核心内容

美国可转债市场拥有成熟的交易机制，投资者主要采用两种策略：对冲策略（arbitrage strategy）和纯多策略（long-only strategy）。对冲策略以对冲基金为主，通过做多可转债并做空正股，实现对市场波动的中性化。纯多策略则包括可转债基金、ETF基金等，主要依靠可转债本身的债券属性或股票属性进行投资。

主要观点

• 对冲策略在2008年前是主流，但因金融危机导致流动性枯竭，杠杆不足，使得该策略损失惨重，逐渐退出市场。
• 纯多策略在2008年后成为市场主流，主要由共同基金、ETF基金等机构执行。
• 纯多策略分为三类：混合策略、股票替代策略、债券替代策略，分别侧重于不同风险与收益的平衡。
• 美国可转债市场经历了投资者结构、流动性、杠杆水平和估值体系的深刻变化。

关键信息

美国转债投资者分类

1. 对冲投资者：以对冲基金为主，采用对冲Delta策略，做多转债并做空正股，追求稳定回报。
2. 纯多策略投资者：包括可转债基金和ETF基金，主要投资于可转债，不进行对冲操作。
   • 可转债基金：如Franklin Convertible Securities Fund（FISCX）等，投资比例多在80%以上，杠杆使用较少。
   • ETF基金：如CWB，跟踪特定指数，资产配置相对集中。

策略变迁

• 2008年前：对冲策略占主导，市场流动性主要由自营交易提供，杠杆水平较高（约2.5倍）。
• 2008年后：纯多策略成为主流，流动性由做市商提供，杠杆水平降至约1.1倍。
• 2008年金融危机对转债市场造成重大冲击，特别是对冲策略，因流动性枯竭和杠杆风险导致巨额亏损。

纯多策略分类及特点

1. 混合策略：

   • 配置范围：面值±15%之间的转债。
   • 特点：兼顾债券和股票的收益，风险暴露约为50%。
   • 需要精准把握个券信用风险，同时关注股票基本面。

2. 股票替代策略：

   • 配置范围：面值150%以上的转债。
   • 特点：转股溢价率接近0，与股票弹性相似，但提供部分本金保护。

3. 债券替代策略：

   • 配置范围：面值低于100%的转债。
   • 特点：以债券属性为主，对股票波动不敏感，收益主要来自利息。

国内可转债市场对美国策略的借鉴

• 对冲策略在国内实施存在障碍，主要由于交易机制不健全，缺乏对冲工具。
• 纯多策略在国内已有实践，但需考虑市场流动性、杠杆水平、估值体系等差异。
• 国内可转债市场近年来逐渐扩大，投资者可借鉴美国纯多策略的分类方法，构建适合本地市场的投资策略。

美国与国内市场对比

策略表现回顾（2006-2017）

风险提示

• 美国与国内投资者结构不一致，国内转债市场在大幅下跌时风险更高。
• 对冲策略因流动性风险和杠杆问题在金融危机中表现不佳。
• 国内可转债市场尚未具备完善的对冲机制，未来短期内难以广泛应用对冲策略。