20130313-华泰证券-中国太保-601601.SH-目前具备较好的投资价值_21页_1mb

中国太保（601601）深度研究报告总结

核心内容概览

中国太保在2013年具备较好的投资价值，其股价当前对应于2012年的1倍寿险业务内含价值、2倍产险业务净资产和其他业务净资产，属于静态估值。尽管当前估值偏低，但未来业绩改善和投资收益率提升将推动估值修复，同时税延型养老保险试点可能带来估值提升。

主要观点

• 寿险业务：公司聚焦个险渠道，期缴业务占比提升，新保增速领先同业。2013年个险新保增长可能放缓，但预计仍优于同业。
• 银保渠道：银保渠道新保持续负增长，是公司保费的拖累项，但预计个险及其他渠道可有效填补空缺。
• 产险业务：综合成本率行业领先，但费用率下行空间有限，赔付率有上升趋势。产险保费增速与行业保持一致，盈利能力难有突破。
• 投资收益：公司投资收益率有望达到精算假设，通过提高信用债占比、债权类计划占比等方式提升净投资收益率。
• 估值分析：公司当前股价具备吸引力，给予新业务价值倍数8x，产险PB2x，其他业务PB1x，测算目标股价至少有20%的涨幅。

关键信息

公司基本面

• 个险渠道：个险新保增速领先同业，期缴占比逐年提升，营销员产能显著提升，但增员留存困难。
• 银保渠道：首年保费大幅负增长，仍是公司保费的拖累项。
• 产险业务：综合成本率行业领先，保费增速与行业一致，盈利能力难有突破。
• 投资配置：公司投资资产配置基本稳定，信用债和债权类计划占比提升，有助于提高净投资收益率。
• 风险提示：新业务价值增长低于预期或资本市场低迷可能压制估值提升。

投资收益率预测

• 公司投资收益率有望达到精算假设，预计2013年净投资收益率将提升。
• 债券类资产收益率有提升空间，预计贡献10个bp左右；债权类计划占比提升预计贡献9个bp。
• 定期存款收益率预计在4.96%左右，2013年下半年至2015年上半年可能提升7个bp。

估值分析

• 新业务价值倍数：8x
• 产险PB：2x
• 其他业务PB：1x
• 目标股价：当前股价有至少20%的涨幅空间
• 内含价值：2013年每股内含价值预计为17.38元
• 新业务价值：预计2013年每股新业务价值为0.82元
• 公司价值：2013年公司价值测算为246,846百万元，每股公司价值为27.25元

股价催化剂

• 2013年一季报盈利高增长，可能提振市场情绪
• 税延型养老保险试点，子公司长江养老具有竞争优势

详细分析

寿险业务

• 聚焦个险渠道：公司通过聚焦个险和期缴业务，实现了个险新保增速领先同业。
• 营销员产能提升：营销员人均新保收入持续增长，2012年H达4427元。
• 队伍结构优化：月均健康人力和绩优人力分别增长6.5%和13%。
• 新业务价值增长：预计2013年新业务价值增速为8%左右。

银保渠道

• 新保持续负增长：银保渠道首年保费在近两年大幅负增长，是公司保费的拖累项。
• 新业务价值影响：银保新保下滑对新业务价值有拖累，但预计个险及其他渠道可有效填补空缺。

产险业务

• 综合成本率行业领先：公司综合成本率优于同业，主要得益于费用率控制。
• 保费增速与行业一致：2012年产险保费增速为15%，预计2013年保持稳定。
• 盈利能力分析：产险盈利能力在30-40亿元左右，难有大的突破。
• 估值方法：产险业务采用PB法估值，给予2倍PB。

投资收益

• 投资资产配置：公司投资资产配置暂时变化不大，信用债和债权类计划占比提升。
• 净投资收益率：公司净投资收益率行业领先，预计2013年有望进一步提升。
• 债券类资产：公司债券类资产收益率有提升空间，信用债占比提高将带来收益提升。

资产风险控制

• 权益类资产风险：公司权益类资产配置相对较低，有效控制风险。
• 债券类资产风险：按市值计价的债券占比在四家上市保险公司中最低，减少市场波动影响。

资管市场化

• 资管定位：公司资管希望成为市场化机构，投资新政推动另类投资占比提升。
• 盈利预测：预计资管业务将带来新的盈利增长点，2012年另类投资准事业部管理费收入达8474万元。

经营预测与估值

经营预测

估值分析

图表目录

• 图1：受银保渠道拖累，寿险业近两年增速在个位数徘徊
• 图2：公司的综合成本率处于行业领先地位
• 图3：公司产险保费增速保持和行业基本一致
• 图4：2012年产险保费增速15%，较2011年的18%继续下滑
• 图5：车险占比依然在7成左右
• 图6：2012年新车销售量增速4%左右
• 图7：公司净投资收益率领先行业

风险提示

• 新业务价值增长低于预期将压制估值水平的提升
• 资本市场陷入低迷将会影响公司的盈利能力及价值增长