20260525-光大证券-阿里巴巴-W-09988.HK-_光大海外_如何看待即时零售的_战略性亏损_与_AI_云_的长期价值_阿里巴巴-W_9988.H_6页_903kb

阿里巴巴-W（9988.HK）观点更新总结

核心内容

阿里巴巴-W（9988.HK）正经历“二次创业”的战略转型期，从传统电商向“AI+云”科技平台和“大消费”平台双轮驱动转型。公司通过即时零售和AI相关业务的投入，试图构建新的增长曲线，同时在财务表现上面临短期压力，但中长期增长前景被看好。

主要观点

1. 即时零售业务：战略性亏损与盈利预期

• 即时零售作为电商业务的第二增长曲线，FY26Q4实现收入199.9亿元，同比增长57.2%。
• 尽管该业务仍处于战略投入期，但亏损已逐步收窄，预计FY26Q4亏损约180亿元，单笔亏损约3.6元。
• 管理层提出在FY27年末实现UE转正、FY29年实现盈利的目标。
• 未来三年（FY27-FY29），即时零售单均UE将分别为-1.8/-0.8/0.0元，逐步改善。
• 公司将通过提升笔单价、优化订单结构、压缩单均履约成本等方式实现减亏目标。

2. AI+云业务：MaaS战略推进与盈利增长

• FY26Q4云智能集团收入416.3亿元，同比增长38.2%，经调整EBITA利润38.0亿元，同比增长56.9%，EBITA利润率9.1%。
• AI相关产品收入自FY24Q1以来连续11个季度实现三位数增长，成为云业务增长的核心驱动力。
• 公司未来三年（FY27-FY29）云业务收入将分别达到1956.3/2407.1/2873.9亿元，保持40%的高速增长。
• 经调整EBITA利润率将逐步提升至10.5%/12.0%/13.0%。
• 阿里云已成立ATH事业部，整合模型研发、MaaS业务线、千问与悟空应用部门，构建“创造Token、输送Token、应用Token”的闭环生态。

3. 盈利预测与估值

• 公司Non-GAAP归母净利润预计FY27-29年分别为1239.1（下调33%）/1629.1（下调18%）/1974.0亿元。
• 电商集团预计FY27-29年收入分别为5938.6/6384.8/6742.4亿元，增速分别为7.2%/7.5%/5.6%，经调整EBITA利润率将从28.0%提升至33.4%。
• 阿里云智能业务预计保持40%的年增长，收入分别为1956.3/2407.1/2873.9亿元。
• 国际数字商业预计实现盈亏平衡，收入分别为1527.0/1617.9/1714.8亿元，增速分别为5.9%/6.0%/6.0%。
• 考虑到战略转型，公司当前估值逻辑逐步转向“AI+云”科技平台与“大消费”平台的价值重估。

关键信息

• 即时零售业务：短期内亏损，但未来将逐步改善，预计在FY29年实现盈利。
• AI业务：公司AI布局全面，从芯片、模型到应用形成全栈能力，已推出Qwen 3.6-Plus大模型，Token消耗量高。
• MaaS战略：阿里云通过ATH事业群推动MaaS战略，提升毛利率，形成数据飞轮效应。
• 盈利预测：公司短期利润承压，但中长期盈利有望修复，维持“买入”评级。
• 风险提示：短期盈利压力、传统电商增长瓶颈、AI竞争加剧。

结构分析

1. 消费业务

• 中国电商集团FY26Q4收入1222.2亿元，同比增长5.8%。
• 即时零售收入增长显著，但仍处于亏损阶段，未来将逐步优化。
• 传统电商业务收入小幅下滑，但客户管理业务收入保持增长。

2. AI+云业务

• 云智能集团收入和利润双增长，AI相关产品收入持续高增长。
• 阿里云已形成“芯片-模型-应用”的全栈AI能力，平头哥芯片商业化进展显著。
• AI Agent平台“悟空”已推出，成为企业级生产力工具。

3. 财务表现

• FY26Q4经调整EBITA利润240.1亿元，同比下滑40.0%。
• 公司现金流表现良好，经营活动现金流净额显著增长。

估值与评级

• 公司当前估值逻辑从传统电商转向“AI+云”科技平台与“大消费”平台双轮驱动下的价值重估。
• 维持“买入”评级，预计未来三年Non-GAAP归母净利润将持续增长。

风险分析

• 短期盈利压力：即时零售和AI领域战略投入较大，可能持续压制短期利润。
• 传统电商增长瓶颈：客户管理收入增长面临宏观消费环境和市场竞争的挑战。
• AI竞争白热化：在AI Agent等前沿应用领域，面临字节、腾讯等巨头的竞争，商业化落地速度和效果有待观察。