> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 阿里巴巴-W（09988.HK）总结 ## 核心内容 阿里巴巴-W（09988.HK）的云业务，尤其是阿里云，在AI驱动下迎来新的增长机遇。2024年以来，AI成为云计算行业的核心增长引擎，推动行业进入价值重估阶段。阿里云凭借全栈AI能力，在中国AI云市场占据领先地位，市场份额达38%。行业竞争格局正在加速重塑，AI云的商业化与规模效应正在加速落地，推动收入和利润同步改善，估值中枢有望上移。 ## 主要观点 - **AI驱动云计算价值回归**：AI的广泛应用推动云计算从价格竞争转向模型、算力、平台和生态的综合能力竞争，云计算进入价值重估新阶段。 - **阿里云增长全面提速**：阿里云通过模型、算力和生态协同，推动业务增长。通义千问持续迭代，提升推理效率和多模态能力，吸引客户上云。 - **盈利与估值改善**：随着AI云业务占比提升，阿里云的收入和利润率表现亮眼，盈利预测显示FY2027-2029调整后EBITA Margin有望逐步提升，估值中枢具备上行潜力。 - **全栈AI构建系统性优势**：阿里云通过自研芯片（如真武810E）和AI平台（如百炼）实现成本优势与生态协同，推动AI商业化落地。 ## 关键信息 ### 盈利预测与估值 | 年份 | 营业总收入（百万元） | 同比（%） | 归母净利润（百万元） | 同比（%） | Non-GAAP净利润（百万元） | 同比（%） | EPS（元/股） | P/E（现价&最新摊薄） | P/E（Non-GAAP） | |------|----------------------|----------|----------------------|----------|--------------------------|----------|-------------|---------------------|----------------| | FY2025A | 996,347 | 5.86 | 129,470 | 62.62 | 158,122 | 0.41 | 6.75 | 17.06 | 13.97 | | FY2026A | 1,023,670 | 2.74 | 105,904 | -20.38 | 60,658 | -61.64 | 5.52 | 20.86 | 36.42 | | FY2027E | 1,136,786 | 11.05 | 102,546 | -3.17 | 105,291 | 73.58 | 5.34 | 21.54 | 20.98 | | FY2028E | 1,275,473 | 12.20 | 123,006 | 19.95 | 137,313 | 30.41 | 6.41 | 17.96 | 16.09 | | FY2029E | 1,403,021 | 10.00 | 154,003 | 25.20 | 180,600 | 31.52 | 8.02 | 14.34 | 12.23 | ### 投资评级与目标价 - **投资评级**：买入（维持） - **目标价**：人民币204元 - **估值方法**：SOTP（分部估值） - **云智能集团估值**：FY2027 8x PS，对应价值约22,882亿元人民币 - **中国电商集团估值**：FY2027 7x PE，对应价值约13,201亿元人民币 - **公司整体价值**：约39,120亿元人民币 ## 业务布局与能力 ### 模型能力 - 通义千问持续迭代，多模态、Agent能力和推理效率显著提升，吸引存量和新增客户上云。 - 模型API和MaaS（模型即服务）成为AI商业化的核心抓手，MaaS业务Token收入增长15倍，月度Token收入达数亿元。 ### 算力能力 - 自研芯片（如真武810E）和系统化工程能力强化成本优势，降低对英伟达等第三方供应链的依赖。 - 算力资源需求同步抬升，推动云景气度上行，阿里云在AI算力方面具备显著优势。 ### 生态优势 - 内部电商等真实场景是AI落地的试验场和商业变现渠道。 - C端千问入口的推出，有望进一步拉动AI云规模扩张。 - AI应用在内部电商、搜索、本地生活等场景落地，带动对外推广。 ## 行业趋势与竞争格局 - **云计算产业演进六阶段**： 1. **萌芽期（2005年及以前）**：分时计算与互联网普及为云计算奠定基础。 2. **起步期（2006-2010年）**：IaaS成为产业起点，AWS、Azure、Google App Engine等产品陆续推出。 3. **扩张期（2011-2015年）**：IaaS、PaaS、SaaS三大服务形态逐步清晰，规模扩张与价格战推动公有云渗透。 4. **深化期（2016-2021年）**：混合云与行业云加速落地，厂商竞争焦点转向平台生态与续费粘性。 5. **调整期（2022-2023年）**：降本增效成为共识，AI成为新的增长引擎。 6. **AI二次加速期（2024年以来）**：AI成为核心增长引擎，推动云厂商向全栈AI能力体系转型。 - **AI驱动云计算景气回升**： - 企业AI渗透率持续提升，AI算力和模型服务需求同步抬升。 - 云厂商从传统资源供给转向构建AI能力体系，包括模型训练平台、推理集群、MaaS接口和Agent开发框架。 - AI算力资源因供不应求开始涨价，标志着云计算行业近二十年来价格只降不升格局的历史性转折。 - **AI红利分化兑现**： - 谷歌云与阿里云在本轮周期中增长弹性更强。 - 谷歌云凭借Gemini模型和TPU芯片实现显著突破，2025年收入、营运利润率和储备订单均实现大幅增长。 - 阿里云在中国AI云市场占据第一，市场份额达38%。 - **中外云计算产业对比**： - 海外市场已进入相对成熟阶段，AI成为核心增长引擎。 - 国内市场仍处于规模扩张先行、利润释放滞后的阶段。 - 海外云厂商的利润来源更多集中在PaaS和SaaS，国内市场则仍以IaaS为主。 ## 风险提示 - 大模型落地不及预期 - 客户拓展不及预期 - 行业竞争加剧 - 宏观经济与地缘政治风险 ## 图表与数据 - **图1：云计算产业复盘**：展示云计算产业从萌芽期到AI二次加速期的演变。 - **图2：全球企业Agent数量和Token消耗量高速增长**：预计2030年全球企业将拥有22亿个活跃Agent。 - **图3：OpenClaw登顶GitHub软件星标历史第一**：反映AI开源生态的发展。 - **图4：中美公有云上云率对比（2024年）**：显示中国上云率低于美国。 - **图5：中外云计算产品结构对比（2024年）**：显示中国IaaS占比高于海外。 - **图6：全球云计算市场份额**：显示AWS、微软、谷歌占据主导地位。 - **图7：中国AI云市场份额（2025）**：阿里云市场份额达38%。 - **图8：三大云厂季度收入及增速**：展示AI对云厂商收入增长的推动。 - **图9：三大云厂季度资本支出及增速**：显示云厂商在AI基础设施上的投入。 - **图10：企业级AI市场规模**：2025年达到370亿美元。 - **图11：云计算为大模型训练与推理提供的关键技术能力**：展示云计算在AI训练与推理中的支撑作用。 - **图12：云厂商各季度营收增速**：反映AI对云厂商增长的推动。 - **图13：云厂商各季度营运利润率**：AI推动云厂商利润率提升。 - **图14：三大云厂资本支出与增速**：显示谷歌云资本开支增速最快。 - **图15：谷歌云收入及增速**：展示谷歌云在AI驱动下的增长。 - **图16：谷歌云营运利润与利润率**：反映谷歌云盈利能力提升。 - **图17：Gemini 3.1 Pro在ARC-AGI-2测试中得分领先**：Gemini性能优于其他模型。 - **图18：Gemini和其他模型价格与上下文对比**：Gemini在成本和上下文方面更具优势。 - **图19：谷歌TPU与英伟达GB200/300 TCO对比**：显示TPU在成本上的优势。 ## 表格与数据 - **表1：不同云厂商比较**：展示各云厂商的云服务开启时间、主要云产品、模型、自研芯片、核心客户和核心优势。 - **表2：近期国内模型更新进展**：展示国内AI模型的最新进展。 - **表3：盈利预测（百万元）**：提供阿里云及集团各业务板块的盈利预测。 - **表4：可比公司估值（人民币/美元=6.8，港币/人民币=0.87，每ADP=4股股票，2026/05/24）**：提供可比公司的估值信息。