20260525-东吴证券-阿里巴巴-W-09988.HK-重估阿里云_AI开启云计算价值回归新征程_29页_2mb

报告摘要

阿里巴巴-W（09988.HK）总结

核心内容

阿里巴巴-W（09988.HK）的云业务，尤其是阿里云，在AI驱动下迎来新的增长机遇。2024年以来，AI成为云计算行业的核心增长引擎，推动行业进入价值重估阶段。阿里云凭借全栈AI能力，在中国AI云市场占据领先地位，市场份额达38%。行业竞争格局正在加速重塑，AI云的商业化与规模效应正在加速落地，推动收入和利润同步改善，估值中枢有望上移。

主要观点

AI驱动云计算价值回归：AI的广泛应用推动云计算从价格竞争转向模型、算力、平台和生态的综合能力竞争，云计算进入价值重估新阶段。
阿里云增长全面提速：阿里云通过模型、算力和生态协同，推动业务增长。通义千问持续迭代，提升推理效率和多模态能力，吸引客户上云。
盈利与估值改善：随着AI云业务占比提升，阿里云的收入和利润率表现亮眼，盈利预测显示FY2027-2029调整后EBITA Margin有望逐步提升，估值中枢具备上行潜力。
全栈AI构建系统性优势：阿里云通过自研芯片（如真武810E）和AI平台（如百炼）实现成本优势与生态协同，推动AI商业化落地。

关键信息

盈利预测与估值

年份	营业总收入（百万元）	同比（%）	归母净利润（百万元）	同比（%）	Non-GAAP净利润（百万元）	同比（%）	EPS（元/股）	P/E（现价&最新摊薄）	P/E（Non-GAAP）
FY2025A	996,347	5.86	129,470	62.62	158,122	0.41	6.75	17.06	13.97
FY2026A	1,023,670	2.74	105,904	-20.38	60,658	-61.64	5.52	20.86	36.42
FY2027E	1,136,786	11.05	102,546	-3.17	105,291	73.58	5.34	21.54	20.98
FY2028E	1,275,473	12.20	123,006	19.95	137,313	30.41	6.41	17.96	16.09
FY2029E	1,403,021	10.00	154,003	25.20	180,600	31.52	8.02	14.34	12.23

投资评级与目标价

投资评级：买入（维持）
目标价：人民币204元
估值方法：SOTP（分部估值）
云智能集团估值：FY2027 8x PS，对应价值约22,882亿元人民币
中国电商集团估值：FY2027 7x PE，对应价值约13,201亿元人民币
公司整体价值：约39,120亿元人民币

业务布局与能力

模型能力

通义千问持续迭代，多模态、Agent能力和推理效率显著提升，吸引存量和新增客户上云。
模型API和MaaS（模型即服务）成为AI商业化的核心抓手，MaaS业务Token收入增长15倍，月度Token收入达数亿元。

算力能力

自研芯片（如真武810E）和系统化工程能力强化成本优势，降低对英伟达等第三方供应链的依赖。
算力资源需求同步抬升，推动云景气度上行，阿里云在AI算力方面具备显著优势。

生态优势

内部电商等真实场景是AI落地的试验场和商业变现渠道。
C端千问入口的推出，有望进一步拉动AI云规模扩张。
AI应用在内部电商、搜索、本地生活等场景落地，带动对外推广。

行业趋势与竞争格局

云计算产业演进六阶段：
1. 萌芽期（2005年及以前）：分时计算与互联网普及为云计算奠定基础。
2. 起步期（2006-2010年）：IaaS成为产业起点，AWS、Azure、Google App Engine等产品陆续推出。
3. 扩张期（2011-2015年）：IaaS、PaaS、SaaS三大服务形态逐步清晰，规模扩张与价格战推动公有云渗透。
4. 深化期（2016-2021年）：混合云与行业云加速落地，厂商竞争焦点转向平台生态与续费粘性。
5. 调整期（2022-2023年）：降本增效成为共识，AI成为新的增长引擎。
6. AI二次加速期（2024年以来）：AI成为核心增长引擎，推动云厂商向全栈AI能力体系转型。
AI驱动云计算景气回升：
- 企业AI渗透率持续提升，AI算力和模型服务需求同步抬升。
- 云厂商从传统资源供给转向构建AI能力体系，包括模型训练平台、推理集群、MaaS接口和Agent开发框架。
- AI算力资源因供不应求开始涨价，标志着云计算行业近二十年来价格只降不升格局的历史性转折。
AI红利分化兑现：
- 谷歌云与阿里云在本轮周期中增长弹性更强。
- 谷歌云凭借Gemini模型和TPU芯片实现显著突破，2025年收入、营运利润率和储备订单均实现大幅增长。
- 阿里云在中国AI云市场占据第一，市场份额达38%。
中外云计算产业对比：
- 海外市场已进入相对成熟阶段，AI成为核心增长引擎。
- 国内市场仍处于规模扩张先行、利润释放滞后的阶段。
- 海外云厂商的利润来源更多集中在PaaS和SaaS，国内市场则仍以IaaS为主。