20180114-东吴证券-宏观固收每周思考_逆周期因子调整_央行在引导人民币贬值吗__9页_908kb

逆周期因子调整与市场分析总结

核心内容

本文主要围绕2018年初人民币汇率、油价走势、信用债投资者结构变化以及国债与国开债的非对称表现展开分析，并提出相关风险提示。

主要观点

1. 逆周期因子调整：央行在引导人民币贬值吗？

• 央行调整逆周期因子并非引导人民币贬值，而是为了反映对未来汇率双向波动、市场平稳运行的信心。
• 人民币升值主要由美元弱势外生驱动，而非央行主动引导。
• 逆周期因子自2017年5月实施后，有效抑制了人民币单边贬值预期，推动了人民币升值行情。
• 当前升值幅度和持续时间有限，说明央行调整逆周期因子的动机不强，更多是市场信心的体现。

2. 油价有顶，通胀难飞

• 油价上涨受供给收缩和地缘政治因素影响，但预计2018年将维持中油价区间运行（65-75美元/桶）。
• 页岩油对油价形成制约，美国原油产量有望突破1000万桶/日，抑制油价大幅上涨。
• 通胀压力温和可控，食品项CPI波动主要由猪肉和蔬菜决定，但全面性上升需粮食价格上涨。
• 预计2018年食品项价格同比上涨1-2%，整体通胀压力不大，对货币政策影响有限。

3. 信用债投资者结构变化

• 信用债净融资创新低，主要由于发债利率高企和债转贷现象显著。
• 需求端呈现结构性调整：
  • 广义基金、保险减持信用债，其中广义基金配置出现转折。
  • 商业银行、券商增持信用债，券商成为主力增持机构。
• 券商偏好中长久期券种，信用债配置结构中企业债、中票等占比上升。
• 银行资金表外转表内趋势明显，但整体对信用债的持有占比变化不大，仅在结构上有所调整。

4. 市场微观结构变化带来国债国开非对称表现

• 10y国开YTM持续上行，而10y国债YTM维持震荡，表明国开债表现较弱。
• 基本面、流动性、海外因素难以解释国开与国债的非对称表现。
• 机构资产结构调整是关键因素，监管压力下银行表内资金配置信用债，偏好国债，导致国开债表现疲软。
• 国债表现企稳是积极信号，表明市场情绪有所修复，银行表内配置认可国债的配置价值。

关键信息

• 逆周期因子调整：2017年5月引入，有效修正人民币贬值预期；2018年1月调整，反映央行对汇率稳定性的信心。
• 油价走势：2017年6月起温和上涨，预计2018年维持中油价区间；页岩油产量上升限制油价大幅上涨。
• 信用债供需变化：供给端债转贷显著，需求端券商增持、银行资金表外转表内。
• 国债与国开债分化：10y国债YTM维持震荡，10y国开YTM持续上行，主要由于银行表内资金偏好国债。
• 风险提示：
  • 美元指数大幅升高，人民币贬值超预期；
  • 国际油价大幅上涨，通胀超预期上升；
  • 信用风险事件增加，信用利差大幅上行；
  • 监管压力超预期，导致利率上行。

图表目录（简要说明）

• 图表1：逆周期因子施行后收效明显，体现人民币升值趋势。
• 图表2：页岩油制约油价大幅上升，显示美国产量对油价的压制作用。
• 图表3：券商配置信用债券种变化趋势，反映久期拉长。
• 图表4：银行与广义基金在信用债投资者结构中的占比变化，显示资金转移趋势。
• 图表5：10y国开表现远差于10y国债，体现市场结构变化对债券品种的影响。

结论

综上所述，本文认为央行调整逆周期因子并非引导人民币贬值，而是对汇率稳定性的表态；油价上涨受限，通胀压力温和；信用债配置结构发生变化，券商成为主力增持机构，银行资金逐步转为表内；国债表现优于国开债，反映市场微观结构调整；同时提醒关注美元、油价、信用风险和监管压力等潜在风险因素。