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报告摘要

博实乐（BEDU.N）总结

核心内容

博实乐是中国国际教育市场中规模最大的连锁教育集团之一，截至2017年8月31日，旗下拥有52所国际学校、双语学校及幼儿园。公司2017财年实现营业收入13.3亿元，同比增长27.7%，并首次实现归属于普通股东的正向净利润1.72亿元，净利率达13%。公司预计2018财年营业收入将增长23%-25%，达到16.3亿-16.6亿元。当前股价为21.02美元，目标价为23.5-25美元，投资评级为“推荐”，为首次评级。

主要观点

1. 财务表现亮眼，扭亏为盈

2017财年：实现营业收入13.3亿元，同比增长27.7%；毛利润4.68亿元，毛利率35.2%，同比上升6个百分点；净利润1.72亿元，净利率13%，实现扭亏为盈。
第四季度（4Q2017）：营业收入2.75亿元，同比增长25.7%；毛利润0.68亿元，毛利率24.8%，同比上升3.6个百分点；净利润-0.03亿元，净利率-1.1%，主要由于销售管理费用率上升至32.3%。
2018财年预测：归母净利润预计为2.82亿元，对应EPS为2.45元；2019财年预测为4.31亿元，对应EPS为3.75元。

2. 轻资产模式助力扩张，业务结构优化

公司采用与地产公司合作的轻资产模式，快速实现全国范围内的学校扩张。
补充教育业务（如课外培训、冬夏令营、升学咨询等）在2017财年实现营收0.97亿元，同比增长167%，主要得益于全资子公司伊莱英语的快速增长。
各业务板块收入占比分别为：国际学校38%、双语学校31%、幼儿园24%、补充教育7%。

3. 校区利用率提升，ASP稳步增长

截至2017年8月31日，公司在校生人数达3万人，招生人数同比增长15%。
学校容量同比增长9%，利用率从2016财年的58.2%提升至2017财年的61.5%。
ASP提升：国际学校ASP为8万元/年，同比增长3.5%；双语学校ASP为3万元/年，同比增长9%；幼儿园ASP为3万元/年，同比增长8%。

4. 毛利率与销售管理费率改善

2017财年毛利率提升至35.2%，同比上升6个百分点，主要受益于校区利用率提升和师生比优化。
销售管理费率下降至19.7%，同比下降8个百分点，主要由于去年同期计入了期权费用。

5. 业务发展潜力大

公司预计2018财年将有12所新学校开业，进一步扩大市场份额。
公司在IB资质认证方面经验丰富，新学校可在三年内申请到IB资质。
教学质量优异，2017届毕业生中有87%获得全球前50大学录取。

关键信息

股票代码：BEDU.N
当前股价：21.02美元
目标价：23.5-25美元
投资评级：推荐（首次评级）
主要业务：国际学校、双语学校、幼儿园、补充教育
业务占比：国际学校38%、双语学校31%、幼儿园24%、补充教育7%
在校生数量：3万人（2017财年），预计2018财年增长至3.43-3.5万人
利用率：2017财年为61.5%，较2016财年提升
师生比：2017财年为9.35:1，较2016财年有所提升
净利率：2017财年为13%，2018E预计提升至17.4%，2019E预计提升至22.3%
P/E（市盈率）：2017财年为93倍，2018E预计为57倍，2019E预计为37倍
P/B（市净率）：2017财年为11倍，2018E预计为9倍，2019E预计为8倍
资产负债率：2017财年为47.2%，2018E预计为42.8%，2019E预计为37.5%
风险提示：下半年招生不及预期、民办教育政策监管风险、宏观经济波动风险

投资建议

博实乐作为国内领先的国际教育集团，具备快速扩张能力和优质教学资源，未来成长性明确。我们预测其2018和2019财年归母净利润分别为2.82亿元和4.31亿元，给予“推荐”评级。

财务预测表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E
营业收入	1,040	1,328	1,618	1,938
营业成本	736	860	959	1,036
营业开支	290	262	340	403
营业利润	14	206	320	499
净利润	-36	172	282	431
归属普通股东净利润	-36	172	282	431
EPS（摊薄）	-0.32	1.50	2.45	3.75