20150817-申万宏源-热点问题思考系列报告之一_与杠杆有关的四个发现_11页_932kb

报告摘要

与杠杆有关的四个发现 —— 热点问题思考系列报告之一

核心内容总结

本报告围绕“去杠杆”这一热点问题，分析了次贷危机后主要国家政府、非金融企业及居民杠杆率的变化趋势，并探讨了中国当前的杠杆政策及其对债券市场的影响。

主要观点

危机后各国杠杆率变化趋势
- 次贷危机后，主要国家普遍表现为政府杠杆率上升，非金融企业和居民杠杆率下降。
- 通过政府加杠杆对冲企业和居民去杠杆，是全球范围内常见的政策手段。
- 自1980年以来，美国和日本的全社会杠杆率整体呈上升趋势。
非金融企业杠杆率与经济相关性
- 在经济增速较高时，非金融企业倾向于加杠杆；经济增速放缓时，杠杆率相应降低。
- 日本的数据表明，非金融企业杠杆率与经济走势高度相关。
- 股市短期波动可能影响企业金融资产，但不会改变其去杠杆趋势。
居民杠杆率与房地产密切相关
- 美国和日本的居民负债中，住房抵押贷款占比高，房地产市场波动直接影响居民杠杆率。
- 美国居民杠杆率从1951年的9.8%上升至次贷危机前的20%，伴随房地产价格和销售持续上涨。
- 次贷危机后，美国房地产市场调整，居民去杠杆进程未结束。
- 日本90年代房地产泡沫破裂后，居民杠杆率持续下降，房地产市场成交量持续低迷。
政府加杠杆与债券收益率的关系
- 政府加杠杆通常伴随债券收益率下降，这并非政府刻意操纵，而是经济低迷时期货币政策宽松的结果。
- 美国和日本在政府加杠杆期间，国债收益率均呈现下行趋势，尽管债券供给增加。
- 长期来看，政府杠杆率与债券收益率走势相关，但供给并非影响债市的核心因素。
中国债市与杠杆政策的特殊性
- 中国在稳增长过程中，政府加杠杆是重要手段，且加杠杆主体不仅限于中央和地方政府，还包括政策性银行、商业银行及国有企业。
- 居民杠杆率相对较低，去杠杆压力不大，但依赖居民加杠杆拉动经济不现实。
- 未来几年，国债、城投债、专项金融债等债券供给将易上难下，但长期来看，经济和货币政策才是影响债券收益率的关键因素。
- 中国1年期国债与10年期国债收益率走势与R007基本一致，表明货币政策宽松将支撑债券收益率下行。

关键信息

杠杆率变化趋势
- 政府杠杆率上升，非金融企业与居民杠杆率下降，是次贷危机后全球的普遍现象。
- 美国和日本全社会杠杆率持续上升，表明杠杆化是长期趋势。
非金融企业杠杆
- 与经济增速密切相关，经济上行时加杠杆，下行时去杠杆。
- 股市波动对杠杆率影响有限，去杠杆趋势难以逆转。
居民杠杆
- 与房地产市场高度相关，住房抵押贷款是主要构成。
- 美国居民杠杆率持续上升，日本则在房地产泡沫破裂后出现持续去杠杆。
政府加杠杆与债券市场
- 政府加杠杆通常伴随债券收益率下降，是货币政策宽松的体现。
- 供给增加短期内可能抑制收益率下行，但长期趋势由经济和货币政策主导。
中国政策特点
- 政府加杠杆不仅限于直接手段，还通过间接方式实现。
- 债券市场供给将维持高位，但经济和货币政策才是决定收益率走势的核心。