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济川药业首次覆盖报告总结

核心内容

济川药业是一家成立于1997年的现代中药企业，2013年借壳上市，业务涵盖医药制造、研发、分销及投资等多个环节。公司拥有强大的营销平台，覆盖全国30余省市，销售人员超过5000人，2017年公司收入预计达57亿元，归母净利润12.5亿元，同比增长34%。公司当前股价为41.96元，对应2018年PE为21倍，首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为47.05~51.14元。

主要观点

• 高管团队稳定：公司核心高管具有丰富的行业经验，为公司持续发展提供保障。
• 营销平台优质：公司拥有全国覆盖的营销网络，推动产品持续增长，并优化并购整合效果。
• 产品结构优化：公司以儿科大品种为核心，推动中短期增长；二线品种与东科制药产品形成梯队，支撑中长期发展。
• 外延并购预期：公司账面现金充裕，外延并购前景广阔，且IPO环境偏紧，有利于公司通过并购实现扩张。

关键信息

营收与利润预测

产品线与增长预测

• 蒲地蓝消炎口服液：2016年收入21亿元，预计2016-2020年复合增速18%。主要通过医保补录和OTC渠道拓展实现增长。
• 小儿豉翘清热颗粒：2016年收入6亿元，预计2016-2020年复合增速30%。受益于OTC渠道拓展和新规格提价。
• 雷贝拉唑钠肠溶胶囊：2016年收入9亿元，预计2016-2020年复合增速10%。为第二代PPI，市场成熟，增长平稳。
• 蛋白琥珀酸铁口服液：公司首仿产品，2016年收入0.4亿元，预计2018年收入达2.5亿元。具有进口替代潜力。
• 东科制药产品线：2016年收入1.37亿元，预计2016-2020年收入复合增速近50%。通过整合营销网络实现快速增长。

营销能力分析

• 销售团队：公司销售人效逐年增长，2017年销售团队规模达2500人，销售费用率逐步下降。
• 渠道拓展：公司营销平台从医院向药店与基层延伸，预计2016年OTC渠道占比约10%，未来有望进一步提升。
• 销售模式：自营销售优于代理模式，有助于提升产品竞争力和利润水平。

市场与政策环境

• 儿科用药市场：儿童数量增加，儿童用药需求扩容，专用药市场潜力大。
• 医保政策：蒲地蓝和小儿豉翘等产品通过医保补录提升支付能力，增强市场竞争力。
• 政策利好：儿童用药政策逐步规范，利好优质专用药，推动市场发展。

风险提示

• OTC渠道拓展不达预期
• 并购整合效应不达预期

估值分析

公司当前股价对应2017年PE为27倍，2018年PE为21倍，2019年PE为16倍。我们基于公司业绩成长性和历史估值，给予2018年合理PE估值23-25倍，目标价47.05-51.14元，首次覆盖给予“增持”评级。