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水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹

核心内容

本报告从水泥与熟料价差角度出发，分析水泥行业的发展趋势与竞争格局。报告指出，随着供给侧改革和错峰生产政策的推进，行业整体盈利改善，熟料龙头企业定价权和发展权逐步增强。同时，粉磨站等下游企业因议价能力弱化，面临被动淘汰的风险，行业集中度有望进一步提升。

主要观点

• 价差扩大反映行业趋势：2017年底，水泥-熟料价差扩大至150元/吨以上，表明熟料资源稀缺和下游竞争加剧。
• 错峰生产与环保政策推动供给收缩：错峰生产已成为全国大部分区域的常态政策，叠加矿山整治、排放限值等环保措施，行业供给持续收缩。
• 区域协同提升行业集中度：南方地区熟料集中度高、需求稳定，错峰生产执行效果更好，区域联合公司推动行业协同。
• 产业链延伸提升龙头竞争力：龙头企业通过布局骨料和混凝土业务，提升盈利能力和市场控制力。
• 重点推荐龙头公司：海螺水泥、华新水泥、中国建材、华润水泥控股等企业因产业链完善、市场地位稳固，成为重点推荐标的。

关键信息

上游熟料协同

• 政策推动供给收缩：自2016年起，环保督查、矿山整治、减量置换等政策持续实施，导致熟料产能下降。
• 区域差异明显：南方熟料集中度高于北方，错峰生产效果更显著，华东、中南、西南地区熟料库容比下降更快。
• 行业协同加强：区域联合公司如淄博联合水泥、内蒙古水泥集团乌海公司等推动错峰执行，提升行业集中度。

下游空间受限

• 粉磨站议价能力弱：熟料库存低导致上游企业惜售，粉磨站面临原料短缺和盈利压力。
• 进口熟料影响有限：虽然熟料进口量在旺季有所增加，但整体占比不高，无法显著改变行业格局。
• 价格中枢上移：水泥价格中枢上移后趋稳，熟料库容比维持低位，推动行业景气度持续。

龙头企业优势

• 毛利率高：海螺水泥、华新水泥等龙头企业毛利率显著高于行业平均水平。
• 全产业链布局：龙头企业正向骨料、混凝土等下游领域延伸，形成完整产业链，提升市场竞争力。
• 资产负债率低：龙头企业财务结构稳健，具备更强的发展能力。

投资建议

• 推荐标的：海螺水泥（600585.SH/0914.HK）、华新水泥（600801.SH）、中国建材（3323.HK）、华润水泥控股（1313.HK）。
• 投资评级：中性。
• 风险提示：
  1. 水泥价格不及预期；
  2. 原材料价格大幅上涨；
  3. 行业供给侧改革不及预期；
  4. 错峰生产、行业协同力度不及预期。

图表目录（简要说明）

• 图表1：全国水泥价格高位波动
• 图表2：南京地区水泥和熟料价差扩大
• 图表3：水泥产业链工艺流程图
• 图表4：熟料和水泥企业销售采购策略
• 图表5：全国水泥企业统计
• 图表6：粉磨站企业分类型统计
• 图表7：水泥相关环保政策不断趋严
• 图表8：2018年至今新建水泥熟料产能
• 图表9：历年新增产能和产能冲击率对比
• 图表10：石灰石矿山开采现状和修复现状
• 图表11：熟料库容比持续下滑
• 图表12：熟料产量单月同比增速
• 图表13：水泥行业特别排放限值汇总
• 图表14：熟料库容与水泥库容高度相关
• 图表15：水泥库容和水泥价格走势反向趋同
• 图表16：水泥行业营收及同比
• 图表17：水泥行业净利率创新高
• 图表18：南方和北方地区固定资产投资累计增速
• 图表19：南方和北方地区水泥累计产量同比
• 图表20：2017年全国熟料产能集中度
• 图表21：2017年南方和北方地区熟料集中度
• 图表22：水泥行业区域联合公司
• 图表23：近三年每年3月份熟料库容比
• 图表24：近三年每年5月份熟料库容比
• 图表25：江浙熟料库容比下降至历史低位
• 图表26：熟料单月进口量统计
• 图表27：全国进口熟料占沿海主要省份比重
• 图表28：熟料库容和水泥价格走势预测
• 图表29：水泥和熟料价格走势预测
• 图表30：海螺、华新及水泥行业毛利率对比
• 图表31：龙头企业水泥营收占全行业比重
• 图表32：龙头企业外销熟料占比
• 图表33：2017年全球水泥龙头销量统计
• 图表34：海螺水泥主营产品毛利率
• 图表35：华新水泥主营产品毛利率
• 图表36：水泥龙头资产负债率
• 图表37：水泥龙头ROE

分析师信息

• 分析师：孙会东
• 执业证书编号：S0590517080002
• 联系方式：
  • 电话：0510-82832186
  • 邮箱：sunhd@glsc.com.cn

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