20180917-申万宏源-信用周报2018年第27期_行业集中度及现金流分化角度看行业选择；近期财政部政策对城投债影响_22页_1mb

信用债市场周度分析总结（2018年9月16日）

信用债一二级市场周度回顾

信用债一级市场

• 发行规模：上周信用债共发行1646.55亿元，偿还量为1670.60亿元，净融资规模为-24.04亿元。
• 发行结构：短融和超短融占比59%，中票占比11%，公司债占比21%。
• 行业分布：电力、钢铁、基础建设及航空运输发行规模较高，分别占比18%、10%、9%及6%。
• 债券类型：发行利率主要集中在4%-4.5%和6%及以上区间。
• 取消/推迟：上周取消或推迟发行规模为26亿元。

信用债二级市场

• 信用利差：短期信用利差小幅下行，中长期信用利差上行，尤其是低等级AA-利差明显下行。
• 期限利差：整体走阔。
• 等级利差：变化不大。
• 成交情况：
  • 成交收益率高于估值的债券数量少于低于估值的债券数量。
  • 成交收益率高于估值的债券集中在资本货物、化工、电子等行业。
  • 成交收益率低于估值的债券分布在房地产、采掘、非银金融、钢铁等行业。

产业债：行业集中度与现金流分化角度选行业

市场与策略

• 超额利差：以下行为主，短久期中造纸、公共事业及汽车利差下行幅度较大，而商业贸易及建筑上行幅度最大。
• 中久期：航空机场、医药生物及建筑利差下行幅度最大，电子及基础化工上行幅度最大。
• 长久期：有色、煤炭及水泥利差下行幅度最大，休闲旅游及建筑上行幅度最大。
• 行业偏好：中游制造表现最好，下游消费次之，公用基建表现也较好。

热点解析

• 行业集中度提升与现金流分化：
  • 行业集中度提升过程中，主体经营现金流分化加剧，中等集中度行业具有进一步上行的投资机会。
  • 选择行业需关注以下三点：
    1. 避免集中度高行业中的小主体；
    2. 对集中度极低行业保持谨慎；
    3. 关注集中度有望提升的行业，挖掘有实力壮大的主体。
• 现金流变动分析：
  • 多数行业经营现金流为主要流入项，地产行业则以经营现金流与投资现金流的平衡为主。
  • 投资现金流净额为正比例在近两年明显提升，但机场、电子、建筑等行业仍依赖融资。
  • 中长期来看，企业偿债能力核心仍在于经营现金流改善。
• 重点推荐行业：
  • 地产：财务稳健、项目布局均衡的大中型企业。
  • 化工：扩张细分子行业产能有缺口的优势主体。
  • 煤炭、钢铁：国企主导，兼并重组和去产能有助于集中度提升，增强安全性。

城投债：财政部政策对城投债影响分析

市场与策略

• 城投债利差：与国债间利差几乎持平，产业债利差涨跌互现。
• 区域表现：
  • 西南、华中和华东地区城投信用利差小幅下行。
  • 其他地区城投债信用利差反弹。
• 期限分析：3年以内城投信用利差反弹，新老城投债间利差上升。
• 成交情况：
  • 成交收益率高于估值的债券较少，主要集中在天津、重庆和江苏地区。
  • 成交收益率低于估值的债券主要分布在浙江、湖北、云南和福建地区。

热点解析

• 财政部政策影响：
  • 政策并非利空，反而对城投偿债能力是利好。
  • 规范违规举债，合理融资需求仍可顺畅进行，尤其在宽信用环境下。
  • 城投债在区位下沉中仍有超额利差机会，需关注区域分化。

风险警示

• 民营环保公司：成为违约重灾区，盛运环保陷入危机。
• “海航系”：再曝借款逾期，资金困局仍未化解。

行业集中度与现金流分析

行业集中度

• 重点行业集中度：
  • 汽车：CR4为55%，CR8为83%。
  • 机械设备：CR4为52%，CR8为76%。
  • 航空机场：CR4为32%，CR8为50%。
  • 化工：CR4为87%，CR8为100%。
  • 煤炭：CR4为25%，CR8为39%。
  • 钢铁：CR4为22%，CR8为37%。
  • 地产：CR4为15%，CR8为24%。
  • 建筑：CR4为17%，CR8为24%。

经营现金流净额变动

• 各行业经营现金流净额为正比例：
  • 汽车：从76%降至52%。
  • 机械设备：从83%降至51%。
  • 航空机场：保持100%。
  • 煤炭：从92%升至96%。
  • 化工：从91%降至75%。
  • 钢铁：从92%升至95%。
  • 地产：从64%降至45%。
  • 建筑：从84%降至38%。
  • 商贸：从87%降至60%。
  • 医药：从82%升至70%。

行业推荐与策略建议

• 推荐行业：
  • 地产：关注财务稳健、项目布局均衡的大中型企业。
  • 化工：关注扩张细分子行业产能有缺口的优势主体。
  • 煤炭、钢铁：国企主导，兼并重组和去产能有助于集中度提升，增强安全性。
• 规避行业：
  • 汽车、机械设备：集中度高，中小企业风险加剧。
  • 商贸、电气设备：集中度极低，择券风险较大。

总结

• 信用债市场整体净融资为负，短融和中票为主要发行品种。
• 产业债超额利差下行为主，重点关注现金流分化及行业集中度提升。
• 城投债在区位下沉中仍有超额利差机会，政策利好偿债能力。
• 民营企业风险较高，需关注其现金流和偿债能力。
• 推荐关注地产、化工等具备集中度提升潜力及现金流改善的行业。