20170313-天风证券-春秋航空-601021.SH-贯彻低成本理念_新锐迅速成长_22页_1mb

春秋航空（601021）总结

核心内容概述

春秋航空是我国最大的民营低成本航空公司，自2004年成立以来，深耕十余年，逐步建立起“两单、两高、两低”的低成本经营模式，有效控制成本并提升盈利能力。公司通过严格的成本控制、高客座率以及多元化的辅助收入来源，实现了在行业中的竞争优势。

主要观点

• 低成本航空模式：春秋航空采用“两单、两高、两低”的经营模式，即单一机型、单一舱位、高客座率、高飞机利用率、低销售费用、低管理费用，大幅降低单位成本费用水平。
• 成本优势显著：公司单位成本仅为三大航的约 32%，单位费用仅为三大航的约 29.4%，在燃油成本、折旧租赁费用、起降费、维修成本、工资福利费等方面均具备明显优势。
• 客座率优势：公司综合客座率远高于三大航，2015年和2016年分别为 92.8% 和 91.7%，比三大航高 10个百分点。
• 辅助收入与补贴：公司积极拓展辅助收入渠道，人均辅助收入在2016年上半年达到 50.4元。同时，通过与地方政府合作，获得财政补贴和航线补贴，进一步提升盈利能力。
• 行业竞争格局：随着二三线城市成为低成本航空竞争主战场，公司有望通过成本控制和航线布局维持竞争优势。尽管国际航线存在供给压力，但国内航线供需基本平衡，公司盈利空间有望得到保障。
• 投资建议：基于行业供需平衡、公司竞争优势及当前股价调整，给予“增持”评级，目标价为 43.5元，对应2017年和2018年的PE分别为 25.8倍 和 23.6倍。
• 风险提示：宏观经济下滑、油价大幅上涨、汇率剧烈波动、安全事故等可能对公司业绩造成影响。

关键信息

业务模式特点

• “两单、两高、两低”：单一机型、单一舱位、高客座率、高飞机利用率、低销售费用、低管理费用。
• 航线布局：以上海为主枢纽，以东北沈阳、华北石家庄、华南深圳为支撑点，重点布局二三线城市，航线集中度较高。
• 辅助收入：通过提供快速登机、空中服务销售等服务，人均辅助收入显著高于传统全服务型航空公司。
• 航旅平台：与大股东春秋国旅形成上下游一体化，增强客源导流能力，提升市场竞争力。

成本控制

• 燃油成本：2014年为0.1325元，2015年为0.0812元，相比三大航低 27%。
• 折旧租赁费用：2014年为0.0499元，2015年为0.0480元，相比南航和东航低 35%。
• 起降停机费：2014年为0.0442元，2015年为0.0480元，相比三大航低 18.9%-11.6%。
• 维修成本：2014年为0.0163元，2015年为0.0168元，相比三大航低 32.4%-31.8%。
• 工资福利费：2014年为0.0499元，2015年为0.0480元，相比国航、南航低 35.4%-36.3%。

盈利能力

• 毛利率：2014年为 14.8%，2015年为 20.1%，2016年为 20.8%，呈上升趋势。
• 净利率：2014年为 12.1%，2015年为 16.4%，2016年为 17.8%，显著高于三大航。
• 净利润：2017年预计为 13.5亿，2018年预计为 14.8亿，净利率分别为 13.3% 和 12.5%。
• EPS：2017年为 1.69元，2018年为 1.85元。

行业供需与竞争

• 行业供需：2017-2018年行业供需基本平衡，但二三线城市竞争或将加剧。
• 供给瓶颈：一线城市机场吞吐量接近饱和，运力投放向二三线城市倾斜。
• 需求增长：经济复苏、消费升级推动民航需求增长，尤其是中短途航线。
• 票价趋势：2016年二线城市票价整体下跌，但公司凭借低成本模式仍能维持高客座率。

油价与汇率影响

• 油价反弹：预计2017-2018年油价反弹，将带来一定成本压力，但公司燃油成本控制能力较强。
• 汇率波动：公司通过多种方式降低美元净负债，汇率弹性较低，人民币贬值对业绩影响较小。

投资建议

• 评级：增持（首次评级）
• 目标价：43.5元
• PE估值：对应2017年-2018年PE分别为 25.8倍 和 23.6倍
• 盈利预期：预计2017年收入为 101.3亿，2018年收入为 118.0亿，增速分别为 18.3% 和 16.5%

风险提示

• 宏观经济下滑
• 油价大幅上涨
• 汇率剧烈波动
• 安全事故

财务数据概览