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贵州茅台（600519.SH） 直营渠道成绩优异，未来改革深化空间充足

核心内容概览

贵州茅台2022年上半年营业总收入达594.4亿元，同比增长17.2%，归母净利润为297.9亿元，同比增长20.9%。2022年第二季度营业总收入262.6亿元，同比增长15.9%，归母净利润125.5亿元，同比增长17.3%。公司持续推动市场化改革，未来增长空间充足，维持“买入”投资评级。

主要观点

• 直销渠道快速增长：2022Q2直销渠道收入达100.6亿元，同比增长112.9%，占比提升至39.8%。其中，“i茅台”渠道实现不含税营收44.2亿元，成为直营渠道增长的主要动力。
• 批发渠道收入下滑：2022Q2批发渠道收入152.1亿元，同比下降10.8%，占比下降至60.2%。主要原因是部分生肖产品、珍品配额转移至“i茅台”销售。
• 产品结构优化：茅台酒收入211.1亿元，同比增长15.0%；系列酒收入41.7亿元，同比增长22.0%。公司通过产品结构优化和直营渠道占比提升，推动毛利率增长。
• 财务表现稳健：2022Q2毛利率提升0.77个百分点至91.78%，净利率略有下降0.46个百分点至51.95%。未来随着规模效应显现，净利率预计持续提升。
• 盈利预测积极：预计2022-2024年净利润分别为620.6亿元、735.7亿元、860.6亿元，同比分别增长18.3%、18.5%、17.0%。EPS分别为49.40元、58.56元、68.51元，当前股价对应PE分别为38.8、32.7、28.0倍。
• 估值指标持续下降：P/E和P/B估值指标逐年下降，显示市场对公司未来增长的预期较为乐观。

关键信息

财务摘要与估值指标

营收与成本分析

• 营业收入逐年增长，2022年预计达1284.34亿元。
• 营业成本逐年增加，但增速低于营收增速。
• 营业税金及附加费用率逐年上升，主要因消费税增加。
• 销售费用率略有上升，主要由于系列酒推广力度加大。

现金流表现

• 经营活动现金流保持正向增长，2022年预计达543.41亿元。
• 投资活动现金流为负，主要用于资本支出。
• 筹资活动现金流为负，主要用于偿还债务。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响市场需求，进而影响公司业绩。
• 省外扩张不及预期：可能限制公司增长潜力。

未来展望

随着“i茅台”渠道的持续增长和电商平台SKU的增加，直营渠道占比预计将进一步提升，从而加速渠道利润回流。公司通过优化产品结构和渠道结构，预计未来净利率将逐步提升，长期盈利能力有望增强。尽管面临宏观经济波动和省外扩张的不确定性，但公司具备较强的市场地位和品牌影响力，未来增长空间广阔。