20210824-浦银国际证券-金蝶国际-00268.HK-云转型稳步推进_发力大客业务_9页_1mb

金蝶国际 (268.HK) 总结

核心内容

金蝶国际在2021年上半年持续推进云转型，重点发力大客户业务，同时维持“买入”评级及目标价31港元，潜在升幅17.2%。尽管上半年录得净亏损，但收入表现超预期，云业务增长显著。

主要观点

• 收入表现超预期：2021年上半年收入为18.7亿人民币，同比增长35%，其中云业务收入为12.4亿人民币，同比增长55%，收入占比从58%提升至66%。
• 研发投入加大：上半年净亏损2.5亿人民币，同比增长主要由于加大了对苍穹和星瀚的研发投入，研发费用同比增加74%。公司预计今年研发投入或成为峰值。
• ARR增长强劲：金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）为12.7亿元，同比增长72%，合同负债同比增长82%，显示客户增长势头良好。
• 云业务目标明确：公司维持全年云业务45%的收入增速，并设定未来三年ARR复合增速目标为50%，预计2023年ARR将达到33亿元。
• 星空业务稳定增长：星空收入同比增长35%，累计客户达2.28万家，预计未来几年将维持30%-40%的收入增速，客户续费率维持在87%左右。
• 大客户业务进展显著：大型企业收入同比增长155%，合同金额同比增长67%，上半年新签客户142家，ARPU约130万。公司已完成多个标杆项目，如华为全球人力资源项目一期、云南中烟一体化ERP项目。
• 财务预测与估值：浦银国际预测公司2021E和2022E年收入分别为43.21亿和55.2亿人民币，目标P/S分别为20.5倍和16倍。公司市值为91,791百万港元，目标价为31港元。
• 投资风险提示：云业务盈利不及预期、经济增速放缓可能影响企业云服务采购。

关键信息

收入与利润预测

财务指标分析

• 毛利率：从FY19的72.3%下降至FY21E的64.0%，但预计未来会有所回升。
• 净利率：从FY19的11.0%下降至FY21E的-10.0%，预计未来将有所改善。
• 经营利润率：从FY19的12.7%下降至FY21E的-11.5%，主要受研发费用增加影响。

估值与情景分析

• 目标价：31港元，对应2021E和2022E年P/S分别为21x和16x。
• 乐观情景：若云业务未来三年年均复合增长超过65%，目标价可能升至42港元。
• 悲观情景：若云业务未来三年年均复合增长低于35%，目标价可能降至13港元。

现金流与资产负债表

• 经营现金流：FY19为963百万港元，FY21E为461百万港元，FY23E预计为706百万港元。
• 投资现金流：FY19为-553百万港元，FY21E为-860百万港元，FY23E预计为-876百万港元。
• 流动负债：从FY19的1,998百万港元增长至FY23E的3,240百万港元。
• 资产总额：从FY19的8,420百万港元增长至FY23E的12,522百万港元。

总结

金蝶国际在2021年上半年实现了收入的快速增长，云业务表现尤为突出。尽管研发投入导致亏损扩大，但公司对云业务的未来增长充满信心，并通过推出新版本和完成多个大客户项目来巩固其市场地位。浦银国际维持“买入”评级，目标价为31港元，同时提供了乐观与悲观情景分析，以帮助投资者评估潜在风险与回报。