> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 导语：强者恒强+高端引领+省外扩张，奠定全国清香酒白酒标杆。 作者：市值风云 App：木盒 # 品牌文化为魂，科技赋能为翼，山西汾酒引领清香型白酒价值跃升 2025年第三季度，山西汾酒实现营收规模跃居白酒行业第二位，仅次于贵州茅台。 <table><tr><td>2025年第三季度</td><td>营业收入(亿元)</td><td>同比增长率</td></tr><tr><td>贵州茅台</td><td>390.64</td><td>0.56%</td></tr><tr><td>山西汾酒</td><td>89.6</td><td>4.05%</td></tr><tr><td>五粮液</td><td>81.74</td><td>-52.66%</td></tr><tr><td>泸州老窖</td><td>66.74</td><td>-9.80%</td></tr><tr><td>洋河股份</td><td>32.95</td><td>-29.01%</td></tr><tr><td>古井贡酒</td><td>25.45</td><td>-51.65%</td></tr><tr><td>今世缘</td><td>19.3</td><td>-26.78%</td></tr><tr><td>迎驾贡酒</td><td>13.56</td><td>-20.76%</td></tr><tr><td>顺鑫农业</td><td>12.76</td><td>-21.72%</td></tr><tr><td>舍得酒业</td><td>10</td><td>-15.88%</td></tr></table> (数据来源: 市值风云) 在行业整体承压、多数酒企营收与利润同步下滑的背景下，山西汾酒展现出极强的经营韧性：在20家上市白酒企业中，2025年前三季度仅有贵州茅台和山西汾酒保持营收、净利润正增长，成为行业调整期唯二保持稳健增长的企业。 山西汾酒的加权ROE已经多年蝉联A股白酒行业第一：2024年为 $39.7\%$ ，2025年前三季度为 $31.8\%$ 。相较于大众熟知的茅台突出的资本回报能力，山西汾酒的资本回报表现更为优异。 <table><tr><td>加权ROE(%)</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年Q3</td></tr><tr><td>山西汾酒</td><td>42.0</td><td>44.7</td><td>43.1</td><td>39.7</td><td>31.8</td></tr><tr><td>贵州茅台</td><td>29.9</td><td>30.3</td><td>34.2</td><td>36.0</td><td>24.6</td></tr><tr><td>泸州老窖</td><td>31.2</td><td>33.3</td><td>35.1</td><td>30.4</td><td>22.0</td></tr><tr><td>今世缘</td><td>22.6</td><td>24.7</td><td>25.9</td><td>23.7</td><td>15.7</td></tr><tr><td>古井贡酒</td><td>21.3</td><td>17.9</td><td>22.9</td><td>23.9</td><td>15.5</td></tr><tr><td>五粮液</td><td>25.3</td><td>25.3</td><td>25.1</td><td>23.4</td><td>15.4</td></tr><tr><td>迎驾贡酒</td><td>24.9</td><td>26.4</td><td>30.0</td><td>27.9</td><td>14.8</td></tr><tr><td>金徽酒</td><td>11.3</td><td>9.2</td><td>10.2</td><td>11.7</td><td>9.5</td></tr><tr><td>洋河股份</td><td>18.6</td><td>21.0</td><td>20.3</td><td>12.1</td><td>8.1</td></tr><tr><td>老白干酒</td><td>10.8</td><td>17.5</td><td>14.4</td><td>15.6</td><td>7.4</td></tr></table> (A 股白酒行业 ROE 前十排名) 这种投资回报率在A股也是位列前茅——2024年营业收入超100亿、ROE超过 $35\%$ 的公司，全A股只有8家，山西汾酒排第5。 <table><tr><td>2024年年度</td><td>营业收入(亿)</td><td>加权ROE(%)</td></tr><tr><td>重庆啤酒</td><td>146.4</td><td>60.2</td></tr><tr><td>TCL智家</td><td>183.6</td><td>53.2</td></tr><tr><td>东鹏饮料</td><td>158.4</td><td>46.9</td></tr><tr><td>赛力斯</td><td>1451.8</td><td>45.4</td></tr><tr><td>山西汾酒</td><td>360.1</td><td>39.7</td></tr><tr><td>德业股份</td><td>112.1</td><td>39.2</td></tr><tr><td>苏泊尔</td><td>224.3</td><td>37.3</td></tr><tr><td>贵州茅台</td><td>1709.0</td><td>36.0</td></tr></table> （wind数据） 逆势成长、排名跃升、卓越盈利水平三重印证，山西汾酒近年的蜕变并非短期景气，而是战略、管理、产品、市场、创新多方面努力带来的高质量成长。 # 一、强者恒强+高端引领+区域突破，筑牢成长根基 # （一）行业格局重塑，头部效应凸显 近年来，白酒行业进入集中度持续提升的结构性分化阶段，高品质、有文化底蕴的名优白酒产品更受消费者青睐，而中小酒企盈利空间被持续挤压，市场份额与利润加速向头部集中。 2025年，茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒这六家头部企业，营收占行业总营收的 $88\%$ ，净利润占比高达 $95\%$ 。 而在2018年，其净利润占比尚不足一半。从不足五成到接近高度集中，行业利润呈现出持续、快速向头部集中的鲜明特征，这是龙头企业品牌、产品与渠道持续强化的结果。 # （二）产品矩阵全覆盖，高端化驱动盈利升级 山西汾酒作为清香型白酒的龙头企业，凭借对行业趋势的精准洞察和对消费需求的深刻把握，构建了全价位覆盖、高端化主导的金字塔式产品矩阵，形成了满足不同消费场景和需求的完整体系： （1）金字塔的顶端，是承载品牌价值、引领品类升级的高端及超高端产品，以青花汾酒系列为核心载体，精准卡位商务宴请、高端宴席、收藏品鉴等核心场景，彰显汾酒6000年酿造史的文化底蕴与品质实力； (2) 金字塔的中端，是支撑企业规模增长、衔接高低端市场的核心力量，以老白汾酒系列、巴拿马系列为主力，覆盖100-300元价格带，精准对接家庭消费、朋友小聚、轻商务宴请等主流场景； （3）金字塔的底端，是保障企业市场覆盖率、培育年轻消费群体的大众产品，以玻汾系列为核心，涵盖红盖汾、黄盖汾、乳玻汾、出口汾等多个单品，覆盖40-100元价格带，主打口粮酒市场。 在全价位覆盖的基础上，山西汾酒始终坚持“高端化主导”的发展战略，将高端化升级作为提升盈利质量、强化品牌地位的核心路径，而这一战略的成效，也直观体现在企业的财务数据与产品结构中。 山西汾酒自2022年以来披露了中高价白酒的收入，其中2022年-2025年上半年，公司中高端白酒收入占比分别为 $72.7\%$ 、 $73.1\%$ 、 $74\%$ 、 $75.2\%$ ，呈不断上升趋势。 <table><tr><td>主营业务收入</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年中</td></tr><tr><td>白酒（亿）</td><td>260.4</td><td>317.4</td><td>358.7</td><td>317.4</td></tr><tr><td>中高价白酒（亿）</td><td>189.3</td><td>232.0</td><td>265.3</td><td>238.8</td></tr><tr><td>其他酒类（亿）</td><td>71.1</td><td>85.4</td><td>93.4</td><td>85.4</td></tr><tr><td>中高端白酒占比</td><td>72.7%</td><td>73.1%</td><td>74.0%</td><td>75.2%</td></tr></table> (数据来源：市值风云) 值得注意的是，该品类相对于其他酒类的毛利率也更高，2025年上半年，山西汾酒产品毛利率为 $75.37\%$ ，其中，中高价白酒毛利率为 $84.09\%$ ，而其他酒类毛利率只有 $51.65\%$ 。 <table><tr><td>毛利率</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年中</td></tr><tr><td>产品</td><td>75.46%</td><td>75.37%</td><td>76.30%</td><td>75.37%</td></tr><tr><td>中高价白酒</td><td>83.98%</td><td>84.09%</td><td>84.45%</td><td>84.09%</td></tr><tr><td>其他酒类</td><td>52.74%</td><td>51.65%</td><td>53.15%</td><td>51.65%</td></tr></table> (数据来源: 市值风云) 随着高端收入占比的提升，中高价白酒给公司贡献的毛利润比例也越来越高，2025年上半年高达 $83.9\%$ <table><tr><td>毛利润</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年中</td></tr><tr><td>白酒（亿）</td><td>196.5</td><td>239.2</td><td>273.7</td><td>239.2</td></tr><tr><td>中高价白酒（亿）</td><td>159.0</td><td>195.1</td><td>224.1</td><td>200.8</td></tr><tr><td>其他酒类（亿）</td><td>37.5</td><td>44.1</td><td>49.7</td><td>44.1</td></tr><tr><td>中高端白酒占比</td><td>80.9%</td><td>81.6%</td><td>81.9%</td><td>83.9%</td></tr></table> (数据来源: 市值风云) 因此，公司盈利水平的提高，很大程度上得益于公司产品结构高端化的发展。 # （三）深耕全国，迈向全球 从立足三晋到布局全国，从深耕国内到扬帆海外，山西汾酒的市场扩张之路，见证着清香龙头的崛起与蜕变。 多年来，汾酒逐步打破区域局限，实现了从早起省内收入为主，到2019年省外收入超越省内，再到如今省外收入达省内2倍的跨越式发展，省外收入占比从2017年的40.3%逐年提高到2024年底的62.4%，全国化布局成效卓著。 <table><tr><td>收入按地区划分</td><td>2017年</td><td>2018年</td><td>2019年</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td></tr><tr><td>中国大陆（亿）</td><td>59.8</td><td>93.1</td><td>117.5</td><td>138.5</td><td>198.1</td><td>260.4</td><td>317.4</td><td>358.7</td></tr><tr><td>省外（亿）</td><td>24.1</td><td>40.2</td><td>59.6</td><td>78.5</td><td>117.4</td><td>160.0</td><td>196.6</td><td>223.7</td></tr><tr><td>省内（亿）</td><td>35.7</td><td>52.9</td><td>57.8</td><td>60.0</td><td>80.7</td><td>100.4</td><td>120.8</td><td>135.0</td></tr><tr><td>省外收入占比</td><td>40.3%</td><td>43.2%</td><td>50.7%</td><td>56.7%</td><td>59.3%</td><td>61.4%</td><td>61.9%</td><td>62.4%</td></tr></table> (数据来源: 市值风云) 渠道是市场扩张的根基，汾酒持续加大经销商网络建设力度，优质经销资源不断涌入，特别是省外扩张速度更快，经销商数量从2020年的1847家升至2025年的3718家，终端网络覆盖愈发广泛，形成了全方位、多层次的渠道体系。 <table><tr><td>经销商数量</td><td>2020年</td><td>2025年中</td><td>增量</td></tr><tr><td>省内</td><td>642</td><td>835</td><td>193</td></tr><tr><td>省外</td><td>1847</td><td>3718</td><td>1871</td></tr><tr><td>合计</td><td>2489</td><td>4553</td><td>2064</td></tr></table> （经销商资源扩张以省外为主） 在全国化势能持续释放的同时，汾酒积极推进国际化1.0战略，以文化为纽带、渠道为支撑，深耕俄罗斯、中东等海外市场，推动青花汾酒入驻克里姆林宫博物馆，搭建起中外酒文化交流的桥梁。 2024年国外业务贡献1.4亿收入，目前规模虽小但提升空间也大，成为公司未来发力的新增长点。 如今，山西汾酒已实现从区域名酒到全国头部、再到国际化清香代表的跨越，未来将持续拓宽市场边界。 # 二、优秀管理筑根基，战略践行启新程 山西汾酒能实现从区域龙头到全国头部的跨越，核心得益于一支优秀的管理团队，始终以专业运营、正向价值观与资源协同，筑牢企业高质量发展的根基，支撑其在行业调整期逆势突围。 首先，管理层长期稳定，核心成员任职基本在五年以上，保证了战略一以贯之、长期执行，推动公司运营管理走向专业化、精细化。团队精准践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，尤其在品牌与文化建设上成效突出。 例如积极深耕文化赋能，推进非遗申报，活化传承古法酿造技艺；连续举办八届杏花节，以沉浸式文旅体验活化诗酒文化，打造文化传播核心载体；深化IP建设，推出“杏花村酒·盛世典藏”等文化IP产品，联动封藏大典、文化行走等活动，让千年清香文化可触可感，持续提升品牌溢价能力。 团队始终坚守可持续经营理念，坚持不向经销商压货、主动控货调结构，与渠道伙伴形成长期共赢的良性生态，存货周转天数显著优于行业平均。 截至2025年9月30日，山西汾酒存货周转天数为450天，远低于行业平均的1456天，仅为行业水平的 $31\%$ ，表明公司在库存管理上具备极强的动销能力，成品酒积压风险显著低于同行。 至于有些媒体认为2025年三季度预收账款57.81亿较2024年底86.72亿有所下降，实则是前期订单顺利交付，而非需求疲软。2025年三季度预收账款较2024年三季度（54.81亿）仍实现正增长，说明经销商拿货积极，渠道信心充足。 与华润的深度合作，更进一步放大了管理团队的优势，在“长期股权绑定+董事会介入管理经验赋能+渠道协同”三方面发力： （1）自2018年华润战略入股成为第二大股东，双方长期股权绑定稳固； (2) 华润提名高管进入汾酒董事会, 注入市场化管理经验, 推动管理体系优化; （3）渠道端，借助华润万家等全国性零售网络，助力汾酒打破地域局限，加速省外市场渗透，为全国化布局提供强大支撑。 稳定的管理团队、正向的经营理念与高效的资源协同，三者有机结合，让山西汾酒在行业集中化浪潮中站稳脚跟，实现营收规模跃升、盈利质量优化。这种“做正确的事”的坚守，正是汾酒持续成长的核心底气。 # 三、守正出奇，创新赋能 山西汾酒并未固守传统名酒的舒适区，而是以开放包容的姿态主动求变、拥抱新事物，从科技、数字化、年轻化到场景营销，多维度突破，为品牌进阶注入强劲动力，成为传统名酒转型的标杆。 创新的核心底色，始终是科技创新对品质的坚守与赋能。汾酒将科技融入白酒酿造全流程，在原材料环节搭建标准化种植体系，严控高粱、大麦等原料品质；在品质控制与提升上，运用现代检测技术优化酿造工艺，实现古法技艺与现代科技的有机融合，既守住清香型白酒的本真风味，又持续提升产品品质稳定性。 数字化转型则成为汾酒激活渠道、拓宽触达的重要抓手。汾酒发力“智慧汾酒”战略，构建全链路数字化管理体系，实现从生产、仓储、物流到终端销售的数字化管控，提升运营效率。 同时深耕线上渠道，联动京东等主流电商平台创新营销模式，借助立影3D技术提升用户交互体验，带动线上销量稳步增长，2024年线上电商收入高达21亿，同比增长 $26\%$ ，实现线上线下渠道协同发展，拓宽消费触达边界。 面对年轻消费群体成为市场主力的趋势，汾酒精准发力，于2024年全面落地“年轻化1.0”战略，实现与年轻消费者的同频共振，圈粉年轻群体。 为立足年轻群体健康化、轻量化的消费需求，汾酒以低酯低醇、“清、爽、净”的口感精准适配，成效十分显著：90后消费者占比已提升至 $50\%$ 以上，25-35岁核心年轻群体占比达 $47\%$ 。 与此同时，通过云端会客厅、积极接梗、抖音挑战赛等年轻化传播形式，消解传统名酒与年轻群体的认知隔阂，让千年清香文化以更年轻化的表达方式传递，实现品牌与年轻消费者的文化共鸣。 场景化营销的深耕，则让汾酒的品牌影响力真正渗透到消费终端，例如将“汾享礼遇”打造为场景营销核心IP，深度渗透商务宴请、家庭欢聚、节日礼赠等高频消费场景，将产品与消费场景、情感需求深度绑定。 这种场景化的布局，不仅有效带动了产品动销，助力2025年前三季度营收实现同比增长，更进一步强化了品牌影响力与用户粘性，构建起差异化的营销优势。 # 总结 在行业分化加剧的环境中，公司凭借龙头效应、品牌高端化以及区域拓展，以确定性的增长与稳固的竞争优势，进一步巩固清香龙头地位，成长逻辑与价值成色持续得到验证，收入规模、盈利水平稳居行业前列。 品牌拥有千年底蕴，精神始终锐意创新，依托品牌、产品、渠道、创新等核心优势，山西汾酒未来将持续巩固头部地位，有实力引领清香型白酒深耕全国、甚至迈向全球，彰显中国名酒的文化魅力与品牌实力。