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中金：地缘冲突经济学与资产定价总结

核心内容

本文通过回顾欧美近现代历史上地缘冲突频发时期的经济政策、宏观经济表现及资产定价特征，构建了一个分析地缘冲突对经济和资产影响的框架。重点分析了1910年代、1930-1940年代以及1950年代后三个主要时期，探讨了地缘冲突对财政政策、货币政策、经济表现及资产配置的深远影响。

主要观点

1. 财政主导与货币政策从属性

• 地缘冲突时期，财政政策成为主导，表现为高赤字、产业政策和市场管制。
• 货币政策通常服务于财政融资，独立性被削弱，基础货币加速投放。
• 在冲突中，财政收入在融资中占比更高，尤其在二战期间。

2. 经济表现与供给能力密切相关

• 供给能力强的国家在地缘冲突期间表现更优，实际增长更高，战后复苏更快。
• 供给能力较弱的国家则面临高通胀压力，经济韧性较差，战后复苏缓慢。

3. 资产表现特征

• 债券普遍承压，名义收益率上升。
• 大宗商品在未被政府强力管控前趋势上涨，价格管制后趋于稳定。
• 股市反映市场对冲突前景的预期，供给能力强的国家股市表现更好。

4. 行业与资产配置风格

• 资源自足和生产力提升相关的行业表现突出，包括原材料、工业、国防与科技板块。
• 耐用品、能源、科技、制造业等行业在冲突期间显著跑赢大盘。
• 公用事业和医疗行业因需求刚性低、出口能力弱，表现相对较弱。

关键信息

1910年代：实物跑赢金融资产

• 欧洲各国在战争期间财政支出大幅上升，英、法、德三国财政支出占GDP比例从不到10%上升至60%以上。
• 美国因远离战场、工业实力强，通胀幅度较小，经济表现优于欧洲国家。
• 大宗商品价格在战前显著上涨，1914-1917年间小麦、铝、钢铁等价格年化增速达37%以上。
• 一战期间，各国国债收益率普遍上行，但美国因通胀控制较好，国债表现优于其他冲突参与国。

1930-1940年代：管制下的资源、工业与科技领跑

• 二战期间，各国采取价格冻结、工资控制等措施，但隐性通胀依然存在。
• 同盟国阵营（尤其是美国）因工业和资源能力较强，战后经济复苏更快，实际GDP增长显著。
• 美国通胀水平低于英国，且因较晚介入战争，受冲击较小。
• 债市在利率管控下保持稳定，但管制解除后价格大幅补涨。
• 股市表现分化，供给能力强的国家股市实际回报更高。

1950年代后：局部冲突，制造业、石油与黄金

• 越南战争与反恐战争成为美国财政从紧向宽的转折点，推动通胀中枢上移。
• 军费开支增加和国内福利政策扩张，导致经济过热与滞胀并存。
• 股市表现与冲突期间的宏观趋势一致，制造业、科技、能源等板块涨幅居前。
• 大宗商品中石油和黄金表现突出，前者因战略能源需求上升，后者因通胀走高和央行购金需求增加。
• 债市受局部冲突影响有限，更多跟随宏观基本面变化。

资产定价逻辑

• 债券：普遍下跌，名义收益率上升，反映市场对冲突期间政府融资需求的担忧。
• 大宗商品：在价格管控前趋势上涨，管控后趋于稳定，但解除管制后往往补涨。
• 股市：反映市场对冲突前景的预期，供给能力强的国家股市表现更优，且在冲突后修复能力较强。

风险提示

• 历史经验仅供参考，不构成对未来收益的保证。
• 不同时期政策与宏观环境存在差异，需结合当前经济背景进行分析。

资源与参考

• 文章来源：《地缘冲突经济学与资产定价》（2026年3月31日发布）
• 作者：张峻栋、范理、张文朗
• 资料来源：JST Database、FRED、Bloomberg、Our World in Data、中金公司研究部等

结论

地缘冲突时期，经济政策和资产定价表现出显著的结构性特征。财政主导、供给能力提升、通胀加剧和货币政策从属性质是主要的经济逻辑。资产表现上，实物资产（如大宗商品、工业与科技板块）往往跑赢金融资产（如债券），而股市则有效反映市场对冲突走向的预期。理解这些规律，有助于在当前地缘局势下进行更有效的资产配置决策。