20220525-国盛证券-小鹏汽车-W-09868.HK-收入超预期_软件标配提升智驾渗透率_5页_359kb

报告摘要

小鹏汽车-W（09868.HK）总结

核心内容

小鹏汽车在2022年第一季度表现出强劲的交付和营收增长，展现出其在疫情下的供应链韧性。公司交付量达3.46万辆，同比增长159%，营收达74.5亿元，同比增长153%。尽管Q1非GAAP归属普通股股东亏损15.3亿元，环比有所上升，但公司对2022年第二季度的销量和营收指引显示其持续增长的潜力。

主要观点

交付与营收增长：2022年第一季度交付量显著增长，4月交付量达9002台，同比增长75%。公司预计2022年第二季度销量在3.1-3.4万台之间，营收68-75亿元，同比增长80.8-99.4%。
产品布局：2022年公司将推出G9车型，预计在Q3上市，Q4大量交付。2023年计划推出两款基于新平台的B级/C级车型，覆盖15-40万价格带，以强化细分市场优势。
毛利率变化：2022Q1毛利率为12.2%，环比提升1个百分点。但由于原材料价格上涨，车辆销售毛利率为10.4%，环比下滑0.5个百分点。预计Q2毛利率承压，Q3将有所回升。
智能驾驶布局：公司计划在2022年内通过OTA方式推出城市NGP功能，成为国内率先实现该功能的量产车企。同时，Xpilot3.0/3.5软件由选配转为标配，预计大幅提升智能驾驶软件渗透率。
销售及充电网络：截至2022Q1，公司已有366家门店，覆盖138个城市。自营充电站网络扩展至933座，其中757座为超级充电站，176座为目的地充电站。公司计划在G9推出后部署480kW超充站，提升消费者补能体验。
投资建议：分析师给予小鹏汽车“买入”评级，目标估值为303亿美元，对应5倍2022年市销率（P/S），目标价为136.0港元和35.6美元。长期来看，公司有望通过智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等业务实现更多科技和商业价值。
财务预测：预计2022-2025年公司销量分别为175,409辆、304,668辆、408,330辆、621,305辆，总收入分别为392亿元、778亿元、1273亿元、1852亿元，非GAAP净利润率逐步改善，从-19%提升至4%。

关键信息

财务指标：公司营业收入持续增长，但归属普通股股东净利润和Non-GAAP净利润在2022年仍为负，预计2025年有望转正。
毛利率：2022Q1毛利率为12.2%，车辆销售毛利率为10.4%，预计2024年毛利率将提升至20%以上。
Non-GAAP净利润率：从2022年的-19%逐步改善至2025年的4%。
市销率（P/S）：2022年预计为3.5倍，2023年降至1.8倍，2024年进一步降至1.1倍。
市净率（P/B）：从2022年的4.0倍增长至2024年的6.9倍。
风险提示：包括自动驾驶技术进展不及预期、消费者软件付费意愿不足、车型研发及上市进度延迟等。

财务比率

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率(%)	4.6	12.5	12.2	14.8	20.1
净利率(%)	-51.2	-21.4	-18.9	-12.0	-2.9
ROE(%)	-14.2	-11.5	-23.9	-41.9	-22.2
ROIC(%)	-62.9	-61.9	-19.6	-32.8	-40.1
资产负债率(%)	23.0	35.8	30.2	57.4	64.8
Net Debt Ratio(%)	-87.3	-87.5	-32.8	-29.2	-16.4

股票信息

指标	值
行业	智能驾驶及制造
前次评级	买入
5月24日收盘价(港元)	82.55
总市值(百万港元)	141,528.69
总股本(百万股)	1,714.46
自由流通股(%)	100.00
30日日均成交量(百万股)	4.35

财务预测（年度）

指标	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
总销量(辆)	12,728	27,041	98,155	175,409	304,668	408,330	621,305
车辆销售	2,171	5,547	20,042	37,720	75,488	123,484	177,107
服务及其他	150	298	946	1,516	2,316	3,865	8,094
毛利	-558	266	2,623	4,798	11,517	25,536	42,995
毛利率(%)	-24%	5%	12%	12%	15%	20%	23%
净利润	-4,643	-4,890	-4,863	-8,118	-10,052	-4,355	6,040
净利率(%)	-200%	-84%	-23%	-21%	-13%	-3%	3%
Non-GAAP净利润	-3,709	-2,992	-4,483	-7,428	-9,362	-3,665	6,730
Non-GAAP净利润率(%)	-160%	-51%	-21%	-19%	-12%	-3%	4%

财务预测（季度）

指标	22Q1	22Q2E	22Q3E	22Q4E	23Q1E	23Q2E	23Q3E	23Q4E
总销量(辆)	34,561	31,913	46,778	62,157	53,222	73,320	94,499	98,626
车辆销售	6999	6746	10056	13891	12205	16963	22403	23917
服务及其他	456	336	389	449	542	536	589	649
毛利	911	637	1328	2008	1897	2648	3172	3801
毛利率(%)	12%	9%	13%	14%	15%	15%	14%	15%
净利润	-1,701	-1,879	-2,146	-2,393	-1,845	-2,332	-3,156	-2,719
Non-GAAP净利润	-1,528	-1,706	-1,973	-2,221	-1,672	-2,160	-2,984	-2,547