20140504-中国银河-中国联通-600050.SH-营改增靴子落地_铁塔公司成立拉开资产重塑序幕_12页_698kb

中国联通（600050.SH）研究报告总结

核心内容

中国联通在2014年迎来多项行业政策变化，包括“营改增”政策实施和铁塔公司成立，这些事件对公司的财务表现及未来发展战略产生了重要影响。

营改增政策影响

• 短期影响：营改增对联通的利润产生了一定负面影响，但由于网间结算政策调整，两者几乎完全对冲，仅影响净利润约2.5%。若考虑营改增执行7个月与网间结算政策全年执行，对联通净利润的影响为增厚10.1%。
• 中长期影响：营改增将降低运营商综合税负，对现金流有正面影响，同时有助于业务转型，整体影响偏正面。
• 模拟测算：基于2013年数据，营改增导致营收下降5.9%（全年）或3%（7个月），利润总额下降30%，净利润下降30.2%。但结合网间结算政策调整后，净利润增厚约18%。

铁塔公司成立影响

• 背景：工信部推动共建共享政策，但由于利益机制未理清，进展缓慢。在4G建设中，站址资源紧缺迫使三大运营商加快共建共享步伐。
• 影响：
  • 活盘活已有站址资源，减少新站址投入，对联通等存量站址较少的运营商尤为有利。
  • 不涉及无线设备共享，对设备商无影响。
  • 对基站配套设施存在短期减少浪费投入、中长期提升行业集中度的影响。
• 海外借鉴：在欧美等发达国家，第三方铁塔公司是运营商站址资源的主要提供者，有助于提升效率和降低成本。

主要观点

• 营改增与网间结算政策对冲：联通通过网间结算政策调整，有效抵消了营改增对利润的负面影响，展现出较强的政策应对能力。
• 铁塔公司推动资产重塑：铁塔公司成立标志着运营商资产结构优化的开始，未来可能进一步推动非核心资产剥离和资源价值重估。
• 投资建议：基于短期政策驱动和中长期国企改革潜力，继续看好中国联通，维持“推荐”评级。

关键信息

• 2014~2015年EPS预测：2014年EPS为0.24元（+51%），2015年EPS为0.31元（+29%）。
• 估值情况：当前股价对应的2014年动态PE为13倍，PB为0.8倍。
• 网间结算政策调整：
  • 非TD用户间网间结算费率调整，中国联通可节省税前利润约38亿元，增厚净利润约28.5亿元。
  • 网间结算支出与收入的变化情况如下：
    • 2012年联通网间结算支出为186.81亿元，收入为144.87亿元。
    • 中国联通与中国移动（不含TD用户）的网间结算支出占比约为61%，对应约114亿元支出。
• 行业背景：
  • 三大运营商计划合资成立铁塔公司，预计股权分配为4:3:3。
  • 2013年三大运营商共建共享节约投资约200~300亿元。
  • 欧美国家已形成成熟的铁塔公司运营模式，有助于资源节约和成本降低。

投资建议

• 评级：维持“推荐”评级。
• 依据：短期政策利好（铁塔公司成立、FDD-LTE试点牌照发放预期）和中长期国企改革潜力。
• 未来展望：运营商资产结构优化、资源价值重估将成为长期趋势，而共建共享模式可能更多以虚拟运营商形式发展，而非彻底的网业分离。

相关研究

• 《行业跟踪：聚焦两会，关注联通国企改革/互联网转型布局的可能突破》（2014.3.9）
• 《联通公告点评：网间结算资费调整，估算增厚14年18%净利润》（2013.12.23）
• 《中国联通三季报点评：业绩高增长、符合预期；集团加快增持步伐、提升市场信心》（2013.10.25）
• 《行业动态跟踪：非对称监管需网间结算资费再调整，利好中国联通》（2013.10.8）
• 《中国联通中报点评：业绩符合预期，广东联通与微信合作“微信沃卡”破冰流量经营模式创新》（2013.8.9）

附：评级标准

• 行业评级：推荐（行业指数超越交易所指数平均回报20%及以上）、谨慎推荐（超越10%~20%）、中性（相当）、回避（低于10%）。
• 公司评级：推荐（公司股价超越分析师覆盖股票平均回报20%及以上）、谨慎推荐（超越10%~20%）、中性（相当）、回避（低于10%）。

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