20140630-中国银河-2014年利率债中期策略_货币空间讨论-备战牛平_息差为纲_17页_1mb

2014年利率债中期策略总结

核心观点

• 息差为纲：降低社会融资成本成为宏观调控重点，宽货币将成为常态，为息差套利提供稳定环境。
• 备战牛平：三季度经济企稳向上，牛平概率较高；四季度交易机会更优，需关注经济回升力度与PSL政策。
• 信用扩张空间有限：控制杠杆比压降利率更重要，宽信用受制于银行资本和债务规模约束，紧信用更可能持续。

下半年流动性展望

（一）流动性保持充裕

• 下半年流动性将维持宽松态势，三季度以超储率 1.9% 为中枢，R007处于 3.3% 中枢，上下 20BP 波动。
• 三季度受季节性因素影响，流动性较二季度略有下降，但利率和融资可得性不足以发生巨大变化。

（二）短端利率下行需总量配合

• 短端利率下行依赖于流动性总量中枢的提升。
• 回购利率调整可能是流动性总量调整的公开信号。
• 2008-2009年经验表明，同业利差倒挂、同业资产增速上升是利率下行的基础。

下半年经济展望

（一）短期企稳，中期压力不减

• 预计三季度经济保持企稳态势，四季度面临下行压力。
• 工业增加值小幅震荡，核心通胀上行压力不大。

（二）2012年与2014年对比分析

• 外需：2014年外需较2012年更为稳健。
• 库存：2014年库存去化优于2012年同期。
• 投资：基建对冲力度较强，但房地产投资拖累明显。
• 社融：2014年下半年社融增长动能弱于2012年，需寻找新动力。

投资策略

（一）息差策略为主

• 坚持中高等级债的息差套利策略。
• 宽货币环境下，利率和融资可得性为息差策略提供支撑。
• 长久期债券可能更具吸引力，但需关注流动性变化。

（二）备战牛平

• 三季度信用与货币政策大幅调整概率较低，牛平概率较高。
• 四季度交易机会更好，需关注经济回升力度与流动性变化。
• 下半年不确定性较高，观测和应对比预判更为重要。

关键变量：PSL

• PSL叙做规模与央行是否实行总量对冲，将对流动性产生重要影响。
• PSL是数量向价格调控转变的重要工具，可能成为中期政策利率。
• 在实现价格型调控过程中，PSL的推出是水到渠成，对流动性管理影响有限。

信用与货币政策的相互作用

• 基准利率调整需与贷款供给密切配合，否则利率下行效果有限。
• 2008-2009年经验表明，贷款供给增长是利率下行的关键。
• 控制杠杆比压降利率更重要，宽货币是降低融资成本的基础手段。

数据与图表支持

• 图1、图2：利息支出侵蚀企业利润。
• 图3、图4、图5：贷款仍是社会融资分析重点，规模增长主导利息收入变化。
• 图6、图7：实际利率与基准利率缺口收窄，贷款供需格局影响定价方向。
• 图10、图11：债务规模与银行资本约束限制信用扩张。
• 图15、图16、图17：2009年同业利差倒挂，同业资产增速显著上升。
• 图18、图19：工业增加值走势相似，短期企稳。
• 图20、图21：房地产投资拖累固定资产投资。
• 图22、图23：外需更为稳健。
• 图24：库存去化优于2012年。
• 图25：社融增长需寻找新动力。

评级标准

• 行业评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
• 公司评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
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