2017-热点问题思考系列报告之八：下半年利率债期限利差预计先陡后平-20170816-申万宏源-20页-2mb

文档总结：下半年利率债期限利差预计先陡后平

核心内容概述

本报告分析了2017年6月中国国债10Y-1Y期限利差出现倒挂的现象，并探讨其与经济周期、货币政策周期之间的关系。报告指出，尽管美国历史上期限利差倒挂往往预示经济衰退，但中国的情况有所不同，倒挂更多由短期因素引发，且对经济的冲击相对温和。基于当前经济、货币政策及监管环境的变化，报告预测中国下半年利率债期限利差将呈现“先陡后平”的走势，即短端利率先下行，长端利率随后下行，带动整体期限利差变化。

主要观点

1. 期限利差的影响因素

• 理论框架：长期利率 = 短期利率 + 预期未来变动 + 期限溢价 + 流动性溢价 + 投资者偏好差异。
• 短端利率：对资金面和货币政策更为敏感。
• 长端利率：更受经济基本面预期影响。
• 其他因素：期限溢价、流动性溢价、投资者偏好等也会影响期限利差。

2. 美国期限利差倒挂的特征

• 美国历史上共出现3次期限利差倒挂（1989、2000、2006-2007）。
• 倒挂通常出现在经济下行之前，伴随货币政策收紧。
• 倒挂后往往出现经济断崖式下跌，滞后期约1-2年。

3. 中国期限利差倒挂的背景与影响

• 2013年6月倒挂：由“钱荒”引发，资金面收紧，短端利率快速上行，但持续时间短，对经济影响有限。
• 2017年6月倒挂：由监管政策收紧引发，市场情绪悲观，短端利率快速上行，但央行维持资金面稳定，倒挂后迅速修复。
• 共同点：两次倒挂均与货币政策边际收紧相关，且资金利率上升对实体经济融资成本产生负面影响。

4. 下半年期限利差展望

• 预期走势：期限利差将先陡后平，短端先下，长端再下。
• 三季度：央行维稳政策和监管情绪好转将为短端利率打开下行空间，经济韧性较强，长端利率波动不大，期限利差走陡。
• 四季度：经济下行压力显现，长端利率将回落，带动期限利差再度走平。

关键信息

期限利差变化的节奏

• 短端利率：预计三季度下行，四季度维持稳定。
• 长端利率：三季度波动不大，四季度将出现回落。
• 期限利差波动区间：预计1Y国债利率在2.8-3.5%之间，10Y国债利率在3.1-3.7%之间，期限利差在10BP-50BP之间。

资金利率对实体经济的影响

• 资金利率抬升通过两个环节传导至实体经济融资成本：央行货币政策操作 → 商业银行负债端成本 → 贷款利率调整。
• 2016年四季度至2017年一季度，资金利率上升明显，企业融资成本上升，对经济增长形成一定压力。

中国与美国的差异

• 持续时间：中国倒挂时间较短，多由短期因素引发。
• 货币政策：中国更多通过资金利率抬升实现政策收紧，美国则以加息为主。
• 经济影响：中国对经济下行容忍度较高，不易出现断崖式下跌。

结论

报告维持7月报告的判断，认为下半年中国国债期限利差将“先陡后平”，短端利率先下行，长端利率随后下行。这一趋势与当前货币政策维稳、监管情绪好转、经济韧性较强等因素密切相关。投资者应关注政策与经济的预期差，把握期限利差变化的节奏，合理配置资产。