20170816-申万宏源-热点问题思考系列报告之八_下半年利率债期限利差预计先陡后平_20页_1mb

下半年利率债期限利差预计先陡后平

核心内容

本报告分析了2017年6月中国国债10Y-1Y期限利差出现倒挂的现象，结合美国历史经验，探讨了期限利差变化与经济周期、货币政策周期之间的关系，并对我国下半年利率债期限利差走势进行展望，认为其将呈现“先陡后平”的趋势。

主要观点

1. 期限利差的决定因素

• 长期债券利率 = 短期利率 + 预期未来变动 + 期限溢价 + 流动性溢价 + 投资者偏好差异。
• 短端利率对货币政策和资金面变动更为敏感。
• 长端利率更多反映经济基本面预期。
• 期限利差还受到市场分割、投资者偏好、流动性等因素的影响。

2. 美国期限利差倒挂与经济周期

• 美国历史上出现3次10Y-1Y期限利差倒挂，分别在1989年、2000年和2006-2007年。
• 倒挂通常出现在经济周期下行前，但并非经济下行的“因”，而是经济和政策变化的结果。
• 倒挂后往往伴随经济断崖式下跌，滞后期约1-2年。
• 美国倒挂后经济通常出现明显下行，而中国对经济下行容忍度较高，不会出现断崖式下跌。

3. 中国期限利差两次倒挂分析

• 2013年6月“钱荒”倒挂：由资金面收紧引发，持续时间短，经济和通胀未出现明显下滑。
• 2017年6月监管倒挂：因监管政策不确定性引发市场悲观情绪，短端利率快速上行，长端利率波动不大，导致期限利差倒挂，但监管情绪好转后利差迅速修复。

4. 资金利率对实体经济的影响

• 资金利率上升对实体经济融资成本形成压力，尤其对票据融资和企业债影响较大。
• 货币政策通过影响资金面，进而传导至实体融资成本。
• 2016年以来，资金利率波动加大，实体经济融资成本逐步上升。

5. 下半年期限利差展望

• 趋势判断：期限利差将先陡后平，短端先下行，长端随后下行。
• 三季度：央行维稳政策和监管情绪好转，短端利率有望下行；经济韧性较强，长端利率波动不大，带动期限利差走陡。
• 四季度：经济下行压力显现，长端利率回落，期限利差再度走平。
• 利率区间预测：1Y国债利率波动区间为2.8%-3.5%；10Y国债利率波动区间为3.1%-3.7%；期限利差在10BP-50BP之间。

关键信息

• 期限利差倒挂：短期利率上行快于长期利率，反映市场对经济前景的担忧。
• 中美倒挂差异：中国倒挂持续时间短，多由短期因素引发；美国倒挂后经济通常断崖式下跌。
• 资金利率传导路径：央行通过货币政策工具影响资金面 → 商业银行负债成本上升 → 调整信贷行为 → 实体融资成本上升。
• 政策与监管影响：央行维稳政策有助于短端利率下行，监管情绪好转有助于修复收益率曲线。
• 经济基本面：尽管短期经济数据平稳，但四季度经济下行压力或将显现，影响长端利率走势。

总结

本报告通过分析期限利差的影响因素、中美倒挂的异同以及我国历史上的两次倒挂，得出我国下半年期限利差走势将“先陡后平”的结论。短端利率在央行维稳与监管情绪好转下有望下行，而长端利率受经济下行压力影响将出现回落，最终带动期限利差走平。报告强调，投资者应关注货币政策、经济预期与监管政策的预期差，把握市场节奏。