20181203-国开证券-2019年利率债投资策略报告_以产出缺口为线索_庖丁解牛基本面_19页_1mb

2019年利率债投资策略报告总结

核心内容概述

本报告以工业产出缺口为分析框架，探讨2019年利率债市场的走势与投资策略。报告指出，2019年经济仍面临下行压力，但市场对利率债的看多预期可能形成预期差环境，从而影响利率波动。此外，货币政策在稳增长、调结构与防风险之间寻求平衡，降息环境尚未成熟，但降准置换MLF将成为重要政策工具。债券市场整体面临一定的偿还压力，尤其是地方政府债和信用债领域，需重点关注其对市场的影响。

主要观点

1. 基本面分析逻辑

• 工业产出缺口与长端利率高度同步，具有较为稳定的关系。
• 工业产出缺口见底通常领先于长端利率趋势性回升约5个月。
• 长端利率见顶通常领先于工业产出缺口见顶约2-3个月。
• 经济下行期，市场容易对边际改善产生钝化思维，而经济上行期则更敏感。

2. 工业产出缺口与库存周期的关系

• 工业产出缺口反映的是总供需关系，库存周期是其重要组成部分。
• 2016年以来，供给侧改革导致库存周期未形成大量供给，抑制了工业产出缺口的回升。
• 当前工业产出缺口处于下行期，但未来存在回升潜力，尤其在政策边际放松或外部环境改善时。

3. 政策导向与货币政策

• 2018年6月后，政策重心由去杠杆转向稳增长，强调“宽信用”。
• 货币政策仍以稳健偏宽松为主，降息环境不成熟。
• 降准置换MLF是当前货币政策的重要工具，能降低银行资金成本并间接影响实体融资成本。
• 央行通过窗口指导确保资金流向小微企业和民企等重点支持领域。

4. 债券市场供需分析

• 地方政府债2019年偿还压力显著上升，预计净融资额仍维持较高水平。
• 信用债偿还压力逐年增加，地产债和城投债分别面临不同风险。
• 2019年信用风险可能成为债市阶段性冲击因素，尤其在地产调控持续背景下。

关键信息汇总

债券市场走势预期

• 2019年10年期国债收益率底部中枢或在**3.2%**左右。
• 在基本面未明显改善前，仍可择机做多。
• 基本面边际改善是利率上行的最大因素，需密切关注。

流动性环境

• 货币市场利率波动收窄，央行通过逆回购和MLF操作维持流动性合理充裕。
• 表外融资萎缩是社融拖累的主要因素，2018年累计萎缩2.69万亿。
• 表内贷款增长乏力，反映商业银行风险偏好较低，货币向实体传导不畅。

政策事件

• 2018年6月1日：央行扩大MLF担保品范围，纳入小微企业、绿色债券等。
• 2018年6月20日：国务院常务会议转向稳增长，强调小微企业融资支持。
• 2018年6月24日：央行通过定向降准释放资金约5000亿元。
• 2018年11月1日：习近平强调支持非公有制经济发展，对民企政策有边际放松可能。
• 2018年11月30日：国务院提出支持基建补短板，推动有效投资。

风险提示

• 经济增长超预期下降可能对利率债形成压力。
• 通胀压力加大可能制约货币政策宽松空间。
• 地方政府债发行与基建投资政策调整可能影响市场流动性。
• 美联储超预期加息对全球债市构成扰动。
• 全球黑天鹅事件可能对市场造成冲击。

投资建议

• 不宜对基本面过于悲观，政策对总需求端的抑制可能边际放松。
• 利率债仍有下行空间，但需关注基本面边际改善的信号。
• 降准置换MLF将延续，但降息尚未成熟，需谨慎看待。
• 信用债风险需持续关注，尤其是地产债和部分高杠杆行业。