烟草薄片：聚焦专营垄断下的产业链机会-20211205-中泰证券-32页_1mb

烟草薄片：聚焦专营垄断下的产业链机会

核心内容概述

本文围绕烟草薄片产业展开分析，聚焦于其在传统卷烟与新型烟草（如HNB）中的角色演变，以及民营企业在该产业链中的发展机遇。重点分析了烟草专卖体系对行业进入壁垒的影响、HNB烟草薄片的市场潜力、技术壁垒与产品迭代对产业链的影响，以及华宝国际作为烟草薄片龙头企业的优势与前景。

主要观点与关键信息

1. 传统烟草薄片：垄断的生意

• 定义与功能：烟草薄片（再造烟叶）由烟叶废料加工而成，用于降焦减害和成本节约，掺配比例平均不到6%。
• 产业链结构：烟草薄片生产环节是唯一允许民营资本参与的部分，其余环节如原料采购、卷烟生产与批发由中烟公司主导。
• 资质与产能：全国有14家具备烟草薄片生产资质的企业，批准总产能约为16.5万吨。
• 技术路径：传统薄片以造纸法为主，具备较好的燃烧性能和降焦效果，但工艺复杂，设备投资大。

2. HNB烟草薄片：价值量跃迁

• 技术与市场变化：HNB（加热不燃烧）烟草改变了传统卷烟的抽吸方式，使烟草薄片从辅料转变为主料。
• 市场潜力：HNB烟草薄片使用比例可高达50%-100%，在中性情境下，10%的HNB渗透率可带来约156亿元的市场空间。
• 全球趋势：HNB烟草在全球快速渗透，2016-2020年市场规模增长超过15倍，菲莫国际占据主导地位。
• 产品优势：HNB烟草具备减害性与高单价，有助于平衡控烟与财政收入需求。

3. 为什么民企有望长期参与产业链？

• 技术周期与迭代：新型烟草产品周期短、技术迭代快，为民营企业提供持续参与机会。
• 研发驱动：菲莫国际在HNB领域的研发投入远高于英美烟草，产品力优势明显。
• 市场空间：HNB市场增长迅速，薄片用量与单价均显著提升，为产业链带来增量价值。
• 技术壁垒：HNB薄片生产对设备、配方及工艺要求更高，存在know-how壁垒。

4. 华宝国际：薄片龙头壁垒深厚

• 业务布局：华宝国际起家于烟用香精业务，通过并购进入烟草薄片领域，已形成香精、香原料、烟用原料及调味品四大业务板块。
• 核心技术：公司是国内最早引入造纸法薄片技术的企业之一，拥有50多项相关专利，研发费用率高于行业平均水平。
• 资质优势：公司旗下广东金叶与广东金科具备烟草薄片生产资质，总产能达3万吨。
• 海外布局：公司通过关联公司Nuso试销HNB烟弹，推动东南亚产能建设，已初步验证产品力。
• 调香能力：公司拥有89名调香师，掌握上万种调香配方，具备显著竞争优势。
• 合作网络：与多家中烟公司展开技术输出、联合加工与实验室共建，形成紧密合作关系。

产业链机会与前景

• HNB市场增长：预计2025年HNB渗透率有望达到10%以上，推动烟草薄片市场规模增长。
• 技术升级需求：随着HNB产品迭代，薄片制造工艺持续升级，技术壁垒加深，为民营企业提供长期参与机会。
• 国际化机会：华宝国际有望借助海外产能建设与产品验证，切入国际烟草客户供应链。

风险提示

• 政策风险：HNB政策开放可能不及预期。
• 市场竞争：随着市场扩大，竞争可能加剧。
• 国际贸易政策变动：可能影响出口业务。
• 产品质量与安全：需持续加强质量控制与安全生产。
• 原材料成本上升：可能影响盈利能力。
• 测算偏差：市场渗透率与价格预测可能偏离实际。

总结

烟草薄片在传统卷烟中作为辅料，而在HNB烟草中成为核心主料，其市场价值显著提升。由于烟草专卖制度，进入壁垒较高，但HNB技术的快速迭代与市场扩张为民营企业提供了参与机会。华宝国际凭借深厚的技术储备、丰富的专利、强大的调香能力与紧密的中烟合作，成为该领域的龙头企业，有望在HNB市场中持续受益。未来，随着HNB市场渗透率的提升，烟草薄片市场空间将显著扩大，为产业链带来新的增长点。