2019年度资产展望_从前两轮大牛市看黄金未来前景_28页-2mb

黄金未来前景分析总结

核心内容概述

本报告通过对历史两轮黄金大牛市的分析，探讨了黄金价格走势的决定因素，认为黄金价格并非单纯由汇率决定，而是由实际利率这一核心因素驱动。报告还分析了黄金在资产配置中的价值，并指出未来黄金可能难以出现长期、稳定、持续的超额收益。

主要观点

1. 黄金价格的内在驱动力是实际利率

• 黄金价格与实际利率呈负相关：当实际利率回落时，黄金价格通常走高。
• 黄金的超额收益出现在实际利率为负的阶段：只有当实际利率为负时，黄金才会有显著的超额收益。
• 黄金在滞胀阶段表现最佳：名义利率下降而通胀保持高位，导致实际利率走低，黄金受益。

2. 实际利率的绝对水平比趋势更为关键

• 黄金对实际利率的绝对水平更敏感，而非其趋势。
• 历史数据显示，黄金在实际利率跌破零轴（即负利率）时才出现大牛市。

3. 美国实际利率转负的宏观条件

• 经济滞胀与衰退：实际利率转负通常发生在经济滞胀和随后的衰退阶段。
• 劳动生产率走低：高通胀往往伴随劳动生产率下降，这是美国实际利率转负的重要背景。
• 输入型通胀：70年代和2000-2011年美国高通胀主要由原油价格大幅上升驱动，但原因不同：
  • 70年代：原油供给收缩；
  • 2000-2011年：非美经济体（如中国）原油需求增加。

关键信息

1. 黄金的周期性表现

• 1971-2018年黄金年化收益率：
  • 滞胀阶段：21.24%
  • 过热阶段：15.37%
  • 复苏阶段：2.58%
  • 衰退阶段：-1.47%

2. 黄金的配置价值

• 低波动率特征：黄金在大多数时期表现出低波动性，有助于降低投资组合的系统性风险和波动率。
• 交易属性：黄金是对抗资产荒和汇率贬值的重要工具。
• 短期吸引力：当前黄金价格处于低位，持仓清淡，具备一定的交易吸引力。

3. 未来黄金的前景

• 内因分析：美国居民部门杠杆率偏低，经济暂无负增长风险，劳动生产率下滑概率较低。
• 外因分析：美国原油供给弹性高，未来难以出现类似70年代的高输入型通胀；东盟和印度等新兴市场尚未具备“中国式”增长动力。
• 结论：预计美国实际利率短期内难以持续为负，黄金或暂无长期、稳定、持续的超额收益。

当前黄金的交易/配置价值

1. 短期价值

• 价格偏低：COMEX黄金价格在2014年至今维持在1238.7美元/盎司左右。
• 持仓清淡：CFTC非商业多头头寸处于低位，短期仍有上行动能。

2. 长期配置价值

• 抗通胀属性：黄金作为不生息资产，具备抗通胀功能。
• 低波动性：黄金在大多数经济周期中波动率低于其他资产，有助于平衡投资组合。
• 异质性资产：黄金与股债商品等资产相关性较低，是资产荒时期的重要配置选择。

风险提示

1. 全球主要经济体货币政策超预期：可能影响实际利率走向。
2. 全球通胀超预期：若通胀高于预期，可能推动黄金价格上行。
3. 地缘政治风险超预期：可能引发避险需求，利好黄金。
4. 东盟及印度经济增长超预期：若这些地区增长超预期，可能带来输入型通胀压力。

图表与数据参考

• 图1：美元指数与美元计价黄金价格走势
• 图2：不同货币计价黄金价格走势
• 图3：美元在全球外储中的占比
• 图4：美国实际利率与伦敦金价格同比变化
• 图5：美国实际利率走势
• 图6-9：不同阶段实际利率与黄金价格走势
• 图10-13：黄金与CRB指数、股指的相对表现
• 图14-16：美国实际GDP、CPI与原油价格走势
• 图17-29：美国国防支出、居民杠杆、原油对外依赖度等指标
• 图30-36：黄金价格与货币汇率、国债收益率关系
• 图37-42：大类资产收益率与波动率对比

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，广发证券发展研究中心
• 张静静：资深分析师，广发证券发展研究中心
• 周君芝：资深分析师，广发证券发展研究中心
• 贺骁束、盛旭、邹文杰：资深分析师，广发证券发展研究中心

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