20210702-东兴证券-A股策略_关于流动性指标的进一步探讨和思考_8页_695kb

关于流动性指标的进一步探讨和思考总结

核心内容

本报告围绕流动性指标的度量与传导机制，对多个市场关注的问题进行了深入分析，旨在验证和补充2021年6月28日发布的《A股流动性的刻度与传导—兼论行业的结构性影响》中提出的观点，即贷款利率是衡量流动性的更有效指标，而非传统的M2、社融增速、国债利率等宏观指标。

主要观点与关键信息

1. 社融增速对股市的领先性减弱

• 历史表现：2016年之前社融增速对股价有明显的领先性（通常领先3-6个月）。
• 原因分析：2016年后社融增速对资本开支的指示性减弱，因此对景气度和股价的传导作用也相应减弱。
• 图示支持：图1显示社融增速对资本开支的领先性。

2. 中游制造对流动性不敏感

• 原因：中游制造行业资产负债率较低，且周期性较弱。
• 对比分析：上游制造业资产负债率较高（约59.2%），而中游制造业资产负债率相对较低（约56.2%），因此对流动性变化反应不明显。
• 影响因素：宏观环境变化对中游制造的影响是间接的。

3. 美国10年国债利率对A股流动性的影响

• 影响机制：美债利率变化主要影响的是流动性预期，而非资金跨市场流动。
• 传导路径：10Y美债收益率作为全球无风险利率基准，会影响全球资本流动，进而影响A股市场的流动性预期。
• 图示支持：图2展示10Y美债、国债及上证综指走势。

4. 地方债发行节奏对资金面和债券利率的影响

• 短期波动：三季度专项债发行可能引起资金面波动，但不会导致债券利率中枢明显抬升。
• 央行调控：利率债发行高峰时，央行通常会通过公开市场操作平抑波动。

5. 贷款利率走高对银行的影响

• 利好但不显著：贷款利率上升对银行有利，但利差扩大的作用有限。
• 估值驱动因素：银行估值更受ROE影响，而非净息差。
• 图示支持：图3显示银行估值、ROE、净息差的关系。

6. PPI回落对央行货币政策的影响有限

• 政策关注点：央行更关注CPI变化，而非PPI。
• 2021年情况：全年CPI保持低位，因此通胀并未对货币政策形成明显制约。
• 国际对比：美联储也更关注核心PCE，即使大宗商品价格下行，通胀压力仍存在。

7. 企业中长期贷款利率上行与微观结构分化

• 利率变化趋势：2021年企业加权平均贷款利率较2020年末上行2BP，略低于房贷利率的上行幅度。
• 历史对比：过去两段紧信用周期中，整体贷款利率均有所上行，当前趋势与历史类似。
• 市场影响：利率上行与微观结构分化对市场产生结构性影响。

8. 贷款利率对股价的传导机制

• 传导路径：贷款利率 → 资本开支 → 企业景气度 → 股票价格。
• 机制说明：贷款利率下降时，企业倾向于增加资本开支，从而提升景气度，最终推动股价上涨。
• 图示支持：图4、图5、图6分别展示贷款利率与资本开支、景气度、股价的传导关系。

风险提示

• 行业景气度不达预期
• 宏观经济超预期波动
• 疫情发展超预期
• 政策推进不及预期

分析师与研究助理简介

分析师：林莎

• 中央财经大学金融学硕士
• 五年策略研究经验
• 2020年7月加入东兴证券研究所，负责A股策略研究

研究助理：孙涤

• 对外经济贸易大学金融硕士
• 曾就职于中债资信研究部
• 2021年3月加入东兴证券研究所，侧重货币政策与市场流动性分析

免责声明

本报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，内容基于公开信息，仅供参考，不构成投资建议。报告版权归属东兴证券所有，未经授权不得复制、转载或发布。