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行业景气周期延续，龙头份额持续提升

核心内容

本报告首次覆盖伊利股份，分析其在乳制品行业的竞争优势及未来发展前景，认为行业已进入景气周期，伊利股份凭借产品结构升级、渠道下沉及强大的营销能力，有望持续提升市场份额并实现业绩增长。

主要观点

• 供需双震推动行业景气：
  供给端方面，国内奶价温和上涨，主要由于奶牛存栏量下滑、牧场集中度提升及环保去产能，预计2018年原奶价格将温和上升。同时，国际奶价受大包粉库存低位及新西兰产量影响，难以大幅上涨，且国内乳企更倾向于使用国内原奶，带动国内价格复苏。

• 产品结构升级是增长驱动力：
  乳制品市场已从销量扩张转向结构升级，高端产品占比提升。伊利股份的安慕希和金典等产品2017年收入占比已超30%，预计高端产品收入占比将持续上升。低温酸奶作为下一个增长点，具备较高的溢价空间。

• 渠道与营销能力领先：
  伊利股份在三四线城市及农村市场增速高于行业平均水平，其渠道网络“广度+深度+密度”全面超越竞争对手。通过渠道下沉和品牌营销，公司销量有望进一步增长。

• 盈利预测与投资评级：
  预计2018-2020年伊利股份归母净利润分别为71.0/85.4/103.3亿元，EPS分别为1.17/1.41/1.70元，对应PE为24X/20X/17X，首次覆盖给予“推荐”评级。

关键信息

供需分析

• 供给端：

  • 国内奶牛存栏量持续下滑，2016年同比下降6.25%。
  • 牧场规模化趋势明显，2018年预计原奶价格温和上涨。
  • 大包粉库存处于历史低位，进口大包粉优势减弱，国内乳企更倾向使用国内原奶。

• 需求端：

  • 中国GDP回暖带动人均可支配收入提升，液态奶消费量仅为日韩的2/3，成长空间巨大。
  • 三四线城市及农村市场成为消费主力，消费习惯向一二线靠拢。

产品结构升级

• 乳制品市场进入结构升级阶段，高端产品占比不断提升。
• 伊利股份的安慕希、金典等产品表现突出，2017年收入占比超30%。
• 低温酸奶市场潜力巨大，未来将成乳企争夺焦点，具备较高的溢价空间。

渠道与营销

• 伊利股份在三四线及农村市场增速领先行业，渠道下沉能力突出。
• 通过“织网计划”和现代渠道管理模式，构建了强大的销售网络。
• 销售费用投入较高，利用线上线下传播主题，提升品牌影响力。
• 2018年618期间全网销售总额达2.8亿元，同比增长80%，增速行业第一。

财务与估值

• 财务摘要：

  • 2016-2018年营业收入增长率分别为0.4%、12.3%、15.2%。
  • 2016-2018年净利润增长率分别为22.2%、6.0%、18.4%。
  • 毛利率从38.2%提升至39.5%，净利率从9.3%提升至9.5%。
  • ROE从24.4%提升至25.3%。

• 估值指标：

  • 2018年PE为24.1倍，2019年PE为20.0倍，2020年PE为16.5倍。
  • 2018年P/B为6.1倍，2019年P/B为5.2倍，2020年P/B为4.3倍。

投资评价

• 首次覆盖评级：推荐
• 可比公司估值：
  • 蒙牛乳业：2018年PE 35.1倍，2019年PE 27.5倍。
  • 光明乳业：2018年PE 17.2倍，2019年PE 15.1倍。
  • 燕塘乳业：2018年PE 28.4倍，2019年PE 19.1倍。
  • 天润乳业：2018年PE 24.6倍，2019年PE 19.8倍。

风险提示

• 食品安全风险
• 行业回暖不及预期

总结

伊利股份在行业景气周期中，凭借产品结构升级、渠道下沉及强大的营销能力，展现出强劲的增长潜力。随着国内奶价温和上涨和消费需求升级，公司有望在乳制品市场中持续扩大市场份额，实现业绩稳步增长。报告建议投资者关注其未来发展，给予“推荐”评级。